2月8日，伴随着上交所的鸣锣声，嘉实京东仓储基础设施REIT正式上市，从盘面看，该REIT上市首日表现平稳，涨幅11.64％，成交量为49.62万手，成交额为1.93亿元，成功实现公募REITs兔年开门红。

　　类似的故事，自2021年以来已有25个。这25只公募REITs中，有10只在网下询价阶段获得超100倍的拟认购数量，面向公众投资人发售部分，25只均提前结束募集，其中9只一日内售罄。基础设施公募REITs受到多方热捧，主要因为其独特的金融属性，资产端的强制分红机制在一定程度上打破了传统金融产品显著的风险收益特征，产品端的标准化、份额化又极大增强了金融的普惠性，使普通公众投资人均能分享我国万亿基础设施建设领域的红利。

　　公募REITs产品引金融活水灌溉实体经济，从高速公路到产业园区，从污水处理到环保发电，从安居保障房到智慧物流仓储，我国公募REITs正加速推进，增量扩容、存量扩募，基础资产不断丰富，逐渐形成“资产-REITs-资金-投资-资产”的投融资良性循环。

　　基于此，结合当前我国已上市REITs情况，特撰写此文章，详细探讨基础设施公募REITs之投资价值。

　　一、我国上市公募REITs情况

　　（一）上市公募REITs的市场表现

　　截至2022年12月30日收盘，我国公募REITs市场共有24只REITs正式挂牌，总发行规模783.6亿元，上市以来平均上涨15.13％，在同期上证综指下跌的背景下，表现十分亮眼，其中上涨数量多达21只，累计涨幅最高为中金普洛斯REIT38.74％，下跌数量仅为3只，累计跌幅最高为华夏中国交建REIT10.84％。

　　2022年，交通基础设施REITs受疫情影响较大，防控措施导致整体通行量及营业收入不及预期；产业园基础设施REITs表现出现分化，前期疫情反复，增加了园区经营情况的不确定性，后续需持续关注退租、减免租金等情况；仓储物流REITs受益于疫情环境下旺盛的高标准物流需求，出租率均维持在高位，经营情况良好，未来经营情况预期将较为稳定，产品市场表现较佳。

　　（二） 上市公募REITs的资产类别

　　截至2022年末，我国上市公募REITs资产类型涉及产业园、仓储物流、保障性租赁住房、生态环保、交通及能源六大基础设施领域。根据底层资产权属特征不同，大致可分为产权类和特许经营权类，二者差异明显。产权类 REITs 拥有底层资产的产权，特许经营权类REITs只拥有基础设施的特许经营权，经营权到期时底层资产将被无偿收回。

　　24只上市公募REITs中，产业园、仓储物流及保障性租赁住房是产权类，发行只数分别为8只、2只、4只，总募集规模分别为152.25亿元、76.75亿元、50.06亿元，2022年12月30日总市值分别为186.15亿元、105.65亿元、55.22亿元；生态环保、交通及能源是特许经营权类，发行只数分别为2只、7只、1只，总募集规模分别为31.88亿元、437.3亿元、35.38亿元，2022年12月30日总市值分别为38.35亿元、419.99亿元、48.98亿元。

　　（三）上市公募REITs的收益分析

　　一般来说，REITs收益可拆解为股息收益和增值收益两部分，分别体现在资产的现金分派和价值变动上。

　　首先，两类资产的主要收益来源不同。产权类REITs以增值收益为主，其初始股息收益率可能不超过5％，但资产增值想象空间较大，从而驱动增值收益；经营权类REITs则以股息收益为主，其经营权价值将逐年递减直至终值归零，因而增值收益可能不明显。

　　其次，两类资产的内部收益率均较高。由于两类资产在增值收益预期上的差异，特许经营权类产品在股息收益上较产权类产品要求更高，从目前上市产品的情况看，两者初始收益率分别在8％-12％和4％-5％左右。但若综合考虑股息收益和增值收益，产权类和经营权类产品全周期投资的内部收益率（IRR）应该都将至少达到6％-7％，较其在股息收益率上的差别要小的多。

　　最后，两类资产呈现不同的风险特征。产权类REITs因涉及租约的动态调整，可能面临一定程度的现金流波动风险，也可能会承受资产价值下跌的风险，但不排除在主动管理下最终兑现出更快的长期增速。特许经营权类REITs基于稳定现金流的基础设施，波动风险相对较小，但相对缺乏增长弹性。这在本质上反映了两类底层资产的不同特性。综合而言，产权类和经营权类产品各有特色，可对应不同的投资策略。

　　二、公募REITs的投资属性及投资者结构分析

　　（一）公募REITs的投资属性

　　基础设施公募REITs具有股债双重属性，投资者收益主要来源于期间分红收益和资产价值提升带来的份额价值增长收益。

　　1.对比股票，公募REITs收益相对稳定。股票流动性强，但波动大、风险高。而基础设施公募REITs投资于基础设施行业，投资逻辑相对简单清晰，且基础设施行业没有明显的牛熊特征，能够比较有效的对冲周期性波动风险，同时底层资产现金流预期相对明确，单位价值波动性有限。

　　2.对比债券，公募REITs收益相对更高。债券有固定票息，基础设施公募REITs虽无固定利息回报，但有强制分红机制，并在此基础上有未来资产增值带来的价值提升预期；债券收益实现主要依赖于主体信用，而基础设施公募REITs是权益投资，依赖于资产本身的运营，目前上市产品的预计现金流分派率普遍在4％-12％之间，其收益性优于中高等级信用债投资；大多数债券购买及交易普通公众投资者无法参与，而基础设施公募REITs为居民个人提供了更多的理财投资选择。

　　3.对比普通公募基金，公募REITs风险相对更小。公募基金类别较多，主要投向为债券及股票等，不同投资组合收益差别较大，部分类别公募基金业绩波动较大。基础设施公募REITs收益来源主要是经营收益以及因资产增值带来的资本利得，或可高于货币型基金、债券型基金，而风险通常小于股票型基金。

　　（二）公募REITs的投资者

　　公募REITs基金份额投资者主要分为战略投资者、网下投资者和公众投资者。投资者参与基础设施公募REITs集合竞价交易的，和股票交易申报时间一致。公募REITs上市首日价格涨跌幅限制比例为30％，非上市首日涨跌幅限制比例为10％。

　　1.战略投资者。战略投资者分为两类，分别为原始权益人或其关联方、专业机构投资者，锁定期为6-36个月，其中原始权益人或其关联方战略配售的比例不得低于基金总发售数量的20％。目前我国公募REITs投资者以战略投资者为主，战略配售的比例分布在50％—80％之间，锁定期较长，因此公募REITs上市第一年内二级市场流通份额较为有限。

　　2.网下投资者。网下投资者一般为商业银行及其理财子公司、政策性银行、证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外机构投资者、符合规定的私募基金管理人等机构投资者。扣除向战略投资者配售部分后，REITs网下发售比例不得低于公开发售数量的70％。

　　3.公众投资者。公众投资者为我国居民个人，可通过第三方理财平台或基金代销机构进行场外认购，或通过证券公司的交易软件进行场内认购、交易。需注意的是，在第三方平台等场外方式购买的REITs基金上市后，如要在二级市场卖出，需在选购服务平台办理转托管手续，才可以转移到二级市场交易。公众投资者配售部分不超过基金公开发售数量的30％，认购最低门槛大致在100-1000元之间，具体按照基金管理人对外发布的发售公告执行。

　　三、公募REITs投资价值分析

　　2022年6月21日，首批9只基础设施公募REITs项目上市满一周年，迎来限售份额解禁，解禁份额占总份额的平均比例为33.9％，解禁当日及后续二级市场价格表现相对平稳，大宗交易平稳有序，体现了投资人对REITs产品作为长期大类资产配置价值的高度认可。

　　1. 公募REITs为机构投资者提供了优质的资产配置选择

　　一是标准严格，成为新型避险资产。2022年，全球金融市场动荡，国内经济基本面疲弱导致股市表现不佳，公募基金普遍亏损达到10％以上；年底人民币贬值、债市去杠杆等因素导致债券市场大幅回调，继而引发机构抛售。而国内公募REITs处于试点阶段，监管部门限制较为严格，把一些高风险的资产均排除在外，底层资产质量较高，同时资产所在区域经济实力较强，且申报发行REITs流程上需经各级发改委和证监会双重审核。在此多重保险下，公募REITs安全系数较高，且兼具一定的流动性，成为目前国内资本市场的新型避险工具，新发行REITs产品受到各类机构的热烈追捧也印证了这点。

　　二是收益稳定，适合长期资产配置。跟随全球趋势，我国逐渐迈入低利率时代。低利率环境叠加金融去杠杆，机构投资者需配置长期、稳定的金融资产。近年来国内债券市场花式违约频现、股票市场自2015年来持续动荡、非标融资渠道监管趋严、金融去杠杆持续推进，机构投资者面临一定的资产荒问题。公募REITs资产端产生股息及资产增值收益，产品端受二级市场影响产生资本利得，整体来看是一种收益率介于股债之间的高分红产品，风险收益适中，较适合作为机构投资者在风险偏好下行、低利率资产荒背景下的资产配置手段。

　　三是潜力较大，提供大类资产配置手段。基础设施公募REITs有较大的市场空间，国内未来公募REITs发行规模有望达到万亿，增长空间巨大。机构投资者资金较为雄厚，有较强能力进行大类资产配置，且公募REITs与其他金融资产相关度较低，因此将公募REITs加入组合资产配置，可起到多元化、分散化投资，降低组合风险和优化组合收益的作用。

　　2.公募REITs使公众投资人更好的分享经济发展红利

　　在居民可选的储蓄及投资方式中，现金及活期存款的收益最低，定期存款利率较低且不够灵活，资管产品和信托产品的投资门槛相对较高，基本仅有银行理财的投资门槛低、收益尚可且期限上相对灵活。但近年来，随着资管新规出台，银行理财逐渐打破刚性兑付，收益率持续下滑，特别是去年底债券资产价格下跌导致银行理财净值大幅回撤，理财吸引力明显下降，国内金融市场缺乏既满足居民资产配置收益要求又风险可控的资产类别。公募REITs恰好填补了这一市场空白。

　　一是储蓄转化新增投资品类。公募REITs能够实现稳定分红，同时还可以分享资产增值收益，风险适中，是股票、理财和现金之外的第四大资产配置类别。其特性能够很好的满足介于风险厌恶型和风险偏好型之间的投资者配置要求，为既不满足银行理财的收益水平、想要获得更高的收益，又不想承担股票的波动性和高风险的投资群体提供了新的资产配置机会。

　　二是共享基础设施领域红利。我国基础设施建设投资长期以来基本由政府和银行等大型金融机构包揽，普通公众投资人无法参与其中，而公募REITs的份额化降低了基础设施领域的参与门槛，让每一个普通投资人都能充分分享国家经济发展的红利。同时，公募REITs作为可上市交易的金融产品，有效弥补了基础设施项目流动性弱的缺点，投资基础设施公募REITs使得居民在分享资产红利的同时，也能够保持一定的灵活性。

　　三是实现分散化资产配置。由于公募REITs的投资门槛较低，普通居民可以以较少的资金分散投资于多支不同的REITs产品，其底层资产分散至各个行业及地区，充分享受对应行业及地区增长所带来的红利。同时，由于基础设施产权或经营权关系国计民生，受经济周期变化产生的波动较小，在经济形势不好时，投资人也可以长期坚持持有，享有分红收入，最终穿越经济周期，实现良好回报，做到“进可攻、退可守”。

　　由于供给稀缺、流通盘较小，公募REITs二级市场价格波动较高；此外，赚钱效应吸引资金不断流入，进一步助推产品价格上涨，部分公募REITs产品市场价格已偏离项目估值均价较多，基础设施项目运营风险、基金价格波动风险、流动性不足风险等潜在风险也不可忽视。因此，投资者作为资产收益与风险的承担者，需关注公募REITs工具长期投资价值，警惕过度“炒作”风险，同时不断加深对基础设施公募REITs的理解，提高风险识别能力。

　　2023年，基础设施公募REITs市场将进入快速发展期，制度规则更完善，资产类型更丰富，市场运行更稳健。在新发产品和存量扩募的双轮驱动下，公募REITs将逐步进入常态化发行。绿色、民生补短板领域的产品预期会成为发行增长点，试点扩围将进一步拓宽覆盖至新能源、水利、新基建领域，多层次的REITs市场有望尽快成形，公募REITs的投资价值必将得到更广泛的关注和认可。

　　作者：周 长 富 、黄 玲 玲 、严 春 蕾

　　来源：建 行 投 行