山东国信2023年度策略报告

摘要
全球经济下行,经济体间分化。美国、日本表现为弱衰退,欧洲表现为典型的滞胀,中国步入复苏。

  2023年大类资产观点综述

  宏观

  全球经济下行,经济体间分化。美国、日本表现为弱衰退,欧洲表现为典型的滞胀,中国步入复苏。

  权益

  市场仍将面临“全球高通胀”、“全球衰退风险骤升”、“信用债务风险”、“中美贸易稳定性仍较脆弱”等风险,但综合房地产(库兹涅茨)周期、设备更新朱格拉周期及库存周期分析,三周期叠加下行或呈趋缓趋势,预判2023年为转变之年,经济将开启弱复苏趋势,A股市场也将成为布局之年,过程亦或一波三折。2023年A股风格预判,一季度“信用扩张,利率温和”环境下,价值、大盘风格占优,关注金融、房地产、基建、消费等顺周期价值领域。下半年信用边际减弱,风格或向成长、小盘均衡。我们重点关注以下机会:消费领域,把握边际改善,关注复苏机遇;医药生物领域,政策拐点+刚需强劲+盈利预期改善+估值有望抬升;疫情政策好转,出行链相关;半导体2023年可能底部,预计否极泰来;光伏行业洗牌中的博弈机会。

  固收

  中长期我国经济增长中枢下行趋势可能较为确定。2023年社融增速可能温和修复,但出现大幅度上升的概率不大,基本面可能并非债市的核心矛盾。政府加杠杆为重点,需要央行“降成本”配合,通胀与汇率贬值或难以成为流动性的核心制约。资金“堰塞湖”和资产荒大概率持续,降低“实体融资成本”和“金融机构负债成本”是政策阻力最小的方向,银行间资金利率低于政策利率可能成为常态,央行可能进一步下调公开市场操作利率向市场利率靠拢。资金利率中枢可能在较长的时间内维持在低位,债市的风险可控,波动中有小确幸。从节奏上看,可能需要注意2023年1季度末与2季度稳增长政策加码与经济修复给市场带来一定的负面冲击。

  私募基金和商品配置

  股票多头策略是2023年最令人期待的策略,关注指增和量化选股策略。相对价值策略酌情配置,在A股市场反弹行情下,相对价值策略在Alpha获取方面优势较弱,对冲端股指期货转为轻度贴水,成本端压力依旧较小。管理期货策略在2023年建议谨慎配置。各品种表现持续分化,贵金属与黑色金属有机会,能源化工与农产品继续看空。美联储加息见顶,全球风险偏好回暖,需警惕市场转向衰退逻辑,将会使商品市场呈现一定的波折。

  2022年权益市场回顾

  复盘2022年,零和博弈视角下,大宗商品价格前升后震荡;全球债券市场行情分化;前三季度美元指数单边强势,非美货币多数下跌;全球权益资产价格总体下跌,但各国股市表现明显分化;A股市场走势不确定性较强,经历了先跌后涨、再跌再涨的“W”型行情。

  大宗商品方面,大宗商品的价格首先受到供需变化的影响,其次在美元定价下,价格受到美元指数影响较大。2022年2月底爆发的俄乌冲突导致全球供应链持续紧张,欧美等经济体开启加息周期使经济衰退担忧逐步加剧,两者共同作用下,今年大宗商品价格经历了先涨后跌、后期整体震荡的行情,主要分为两个阶段,第一阶段年初至6月中旬,俄乌冲突扰动占主导,大宗商品供应紧张,油价震荡上行,依次在2月底和6月中旬见顶。农产品价格在2月底快速上行,随后高位窄幅震荡;第二阶段6月中旬至今,美欧加息影响占主导,美联储大幅加息下,美元指数上涨,欧洲央行开启11年来首次加息,全球经济衰退风险增大,需求趋弱,油价等大宗商品价格承压。

  汇率方面,随着本轮欧美加息周期开启,市场避险情绪促进跨境资本流动,资金向美国等主要发达经济体回流,前三季度美元指数总体保持单边上涨态势,非美货币多数下跌。截至2022 年11月美元指数上涨10.43%,美元对日元、欧元、英镑汇率分别升值19.95%、升值8.46%、升值10.86%。

  全球主要股票指数表现,2022年全球权益资产价格总体下跌,但各国股市表现明显分化。英国股市表现相对较好;其次是日本股市,与上年末相比英国富时100指数上涨了2.55%;日经225指数下跌2.86%;美国三大股指分化明显,科技股权重较大的纳斯达克指数全年下跌幅度最深,年初至今下跌了26.70%,主要由于美联储加息打压科技股估值水平;道琼斯工业指数和标普500指数涨跌幅则分别为下跌4.81%、下跌14.39%;欧元区,德国DAX和法国CAC40指数9月底跌幅在20%左右,但10月以来持续反弹,跌幅缩小至10%以内。

  2022年,国内宏观经济经受了来自周期自发下行和疫情反复的双重压力。更加重要的是,地产和消费两个核心矛盾点大幅走低下,信用预期较弱。

  · 一季度指数持续下探

  年初至二月上旬,较长的“政策底出来后,宽信用落地前”窗口期导致市场对稳增长信心不足,主要包括地产投资下行压力明显,以及地方政府债务约束基建投资发力,市场表现偏弱。此后,1月社融数据表现良好推动市场短暂反弹。但随后的俄乌冲突“黑天鹅”事件导致全球市场出现系统性风险,美联储加息、美国通胀飙高,美债利率快速上行,对国内高估值品种也形成扰动。

  · 二季度“V”型反转

  在三月份国内疫情蔓延后,市场对稳增长信心不足的问题再度出现,只不过虽然地产政策有所放松、基建投资大幅上行,但疫情管控对生产和需求端的影响成为主要因素。直至4月底,伴随着国内疫情的缓释以及稳增长政策的持续出台,经济增长开始修复,风险偏好回暖下,市场迎来超跌反弹,小盘成长风格在流动性充裕的环境下相对占优。

  · 三季度经济预期相对悲观

  经历5、6月份的反弹后,部分行业估值回归高位,但在疫情防控和地产投资持续下滑的背景下,信用端迟迟未能企稳,市场对未来经济增长动能相对悲观。此外,海外美联储接连超预期加息,美元指数冲高、人民币汇率显著贬值。在此背景下,市场再度进入下行通道,仅煤炭录得正收益。

  · 四季度震荡修复

  国庆假期后,市场开始博弈疫情防控政策预期,叠加房地产宽松政策持续加码,风险偏好开始企稳改善,市场演绎超跌反弹。而随着11月以来疫情防控政策的逐步放松,金融地产和必选消费依次修复,大盘价值显著占优。

  行业轮动回顾:1月涨幅最高的行业是银行,主要受益于资金面偏紧;2-3月,俄乌冲扰动下,国际大宗商品价格飙升,从而上游资源涨幅最高,有色金属2月上涨17.18%,煤炭3月上涨10.81%;4月,国内局部疫情爆发、形势严峻,稳定类的食品饮料涨幅最高,上涨4.29%;5-6月,疫情防控形势好转,政府出台稳增长政策,汽车和电力设备分别以18.26%、21.19%的月度涨幅领涨全行业;

  7-9月,欧美央行紧缩预期增强,市场普遍下跌,国内多地遭受高温袭击,能源供需紧张,从而7月环保行业涨幅最高,8月和9月均是煤炭涨幅最高;10月,二十大召开后,市场情绪回暖,在信创概念带动下,前期估值处于较低水平的计算机涨幅最高;11月,“金融十六条”、“第二支箭”、“第三支箭”等政策出台,支持房地产平稳发展、促进保交楼实现,房地产涨幅最高,并带动相关产业链上涨。

  权益市场大势研判

  ●大势研判:迈向复苏,估值修复,但反弹的幅度有限。

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  ●2023年全球经济下行,但中国再度领先。

  ●2023年全球经济或仍处周期衰退中,但国别分化或非常明显。历史来看,全球主要国家PMI平均值滞后全球短端利率同差14期左右,后者目前已经磨底,预计2024年步入复苏周期,2023年大周期仍向下。根据海外主流机构的预测,不同国家的经济周期出现明显的分化。美国、日本表现为弱衰退,欧洲表现为典型的滞胀,中国步入复苏。

  当前全球经济处于周期性下行趋势中

  领先指标显示或于2023年年末企稳(%)

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  海外机构对主要经济体

  2023年经济指标预测(%)

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  2023年中长期贷款弹性可能变弱,但是周期波动带来的beta机会值得关注。

  ●复盘过往,上次中长贷上行,随着中长贷体量的增加,增速往上的弹性越来越弱。过去十年市场经历了三轮较为持续的中长贷扩张周期,但每轮周期期间中长贷增速的上升幅度从超30%下降至约5%,中长贷整体的体量显著上升,意味着其增速向上弹性越来越弱。

  ●明年中长贷还是会迎来向上周期,但向上弹性变小,上升幅度可能较前期更小。随着防控政策的逐步优化与地产边际好转,明年整体宏观经济环境有望出现改善,对于中长贷增速也会出现一定的反弹,但受制于体量因素,本轮上行周期向上弹性可能比前期更小,弹性更弱,上升幅度有限;对应的指数估值的弹性也可能变弱(信用不再大开大合)。

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  权益市场潜在风险

  ▍风险一:全球通胀仍处于高位,存在工资-物价螺旋上涨可能性

  当前国际面临的风险之一是通胀长期居高不下。美国10月CPI同比上涨7.7%,已连续4个月下降,欧元区10月HICP同比上涨10.6%,英国10月消费者价格指数(CPI)同比上涨11.1%,涨幅创下41年来新高;欧元区和英国通胀数据屡创新高,当前仍未到拐点,通胀压力较大;日本10月CPI同比上涨3.7%,已连续7个月高于日本央行2%的通胀目标。多个新兴经济体9月消费者物价涨幅居高不下,印度、巴西、泰国、印尼分别达到7.4%、7.2%、6.4%和6%,阿根廷、土耳其CPI涨幅均超过80%。1-10月,美国CPI分项中,食品、食品与饮料、娱乐、其他商品与服务、住宅的价格环比持续上涨,而医疗保健1-9月价格环比在连续上涨后,10月转负,即美国必需消费品和房租等价格总体维持上涨。而服装、教育与通信、信息技术、硬件和服务、个人计算机及其周边设备等可选消费类连续多月价格环比下跌。主要原因是高通胀侵蚀了美国消费者购买力,并打压了未来的消费信心,随着房租和日用品价格上涨,美国人不得不减少购买高价和非必选商品。

  展望2023年,一方面,能源供应紧张局势仍未缓解,欧佩克组织和俄罗斯等能源国是维持油价的动力。另一方面,能源需求增速在欧美加息下已显著下调,且欧盟和七国集团考虑对俄罗斯海运石油制定价格上限,因此,未来能源价格仍然面临较强的不确定性。

  ▍风险二:全球经济衰退风险骤升

  10月国际货币基金组织(IMF)将2023年全球经济增速预测下调0.2个百分点至2.7%,并预计有季度预测的72个经济体中有31个(占43%)将在2022-2023年间经历技术性衰退,其占全球GDP份额达三分之一。10月OECD综合领先指标降至98.74,前值为98.87。11月经合组织发布经济展望报告,预计全球经济2022年增速为3.1%,2023年放缓至2.2%,2024年增长2.7%。其中,预计美国经济今年将增长1.8%,明年增速将放缓至0.5%;欧元区经济今年将增长3.3%,明年增速将放缓至0.5%。

  美国经济在上半年连续两个季度环比负增长后,第三季度GDP季调后环比折年率回正至2.6%。10月美国供应管理协会(ISM)制造业PMI降至50.2,创2020年5月以来新低。美国11月Markit制造业PMI初值为47.6,创30个月新低,服务业PMI初值为46.1,综合PMI初值为46.3,均低于预期且进入收缩区间。11月23日,美联储最新会议纪要显示,其内部经济学家预计,明年美国经济衰退的可能性约为50%。

  ▍风险三:优化信用结构压力仍在

  我国货币政策整体偏宽松,但在经济下行压力下,信贷需求增速缓慢,导致流动性淤积在金融系统中,增加了未来资产泡沫增大和通胀上升的可能性。一方面,要保证流动性充裕以稳定经济增长,另一方面,海外加息潮和国内潜在通胀上升又掣肘了货币政策的总体宽松程度。因此,央行坚持不搞大水漫灌、不超发货币,用好结构性货币政策,鼓励资金流入需要的领域。11月25日,中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后,金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%,此次降准共计释放长期资金约5000亿元。

  本次降准主要目的:一是保持流动性合理充裕,保持货币信贷总量合理增长,落实稳经济一揽子政策措施,加大对实体经济的支持力度,支持经济质的有效提升和量的合理增长。二是优化金融机构资金结构,增加金融机构长期稳定资金来源,增强金融机构资金配置能力,支持受疫情严重影响行业和中小微企业。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元,通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。

  ▍风险四:债务风险“灰犀牛”

  截至11月22日,2022年共158只信用债债券实质违约,涉及727.78亿元债券余额;其中,96只为海外债;99只违约债来自房地产行业。2021年全年195只债券实质违约,涉及债券余额1861.39亿元。截至11月22日,2022年共发生445件债券负面事件,其中218件为债券中债隐含评级下调,78件为发债主体评级下调,65件为发债主体推迟评级。2020年以来,房地产产业债信用利差中位数始终高于全体产业债信用利差中位数,且两者差距在2021年、2022年逐渐扩大。除2020年4月至6月外,10年期国债到期收益率与产业债信用利差走势基本一致,即同升同降。2022年以来,国债到期收益率和信用利差先降后升,在8月达到年内低点。总体来说,房地产行业高评级债券表现好于低评级债券,同时2022年以来,不同评级债券价格均持续下跌,到期收益率不断上涨。

  ▍风险五:中美贸易稳定性仍较脆弱

  自2018年以来,中美贸易摩擦持续扰乱两国正常经济贸易关系,降低两国国民福利。当前,美国通胀高企的背景下,对华减征关税具有高度不确定性。今年美国通胀意外高企,减少与中国的贸易摩擦,降低进口关税,有利于缓解美国的通胀,但其对华贸易政策仍然较为强硬。短期看中美贸易关系有所缓和,长期看两国贸易摩擦仍是影响全球资本市场的重要不确定性因素之一。

  权益市场展望

  风格展望:“以大为美”,先价值后均衡

  一季度“信用扩张,利率温和”环境下,价值、大盘风格占优,关注金融、房地产、基建、消费等顺周期价值领域。下半年信用边际减弱,风格或向成长、小盘均衡。政策刺激强度或决定了一季度大盘、价值风格的上行幅度,同时,复苏力度直接决定消费股弹性。

  单从信用端看,信用企稳后权益脉冲或能持续4-5个月,先价值后成长,先大盘后小盘。从历次信用企稳后的市场表现看:1)权益市场底领先社融底1个月,利率底滞后社融底1个月;2)风格方面,先价值后成长,先大盘后小盘,其中大小盘分化较大;3)行业方面,金融地产先行,科技成长随后,大宗上游收尾。

  基本面角度。大盘股盈利预期逐步上调,剩余流动性边际下行,均利于2023年上半年的大盘股风格。复盘历史情况,我们认为有两类因素直接影响大小盘风格切换:

  1)风格盈利预期调整:历次信用企稳前期,小盘股的盈利预期快速抬升,并随着信用企稳逐步回落。而大盘股盈利预期上调更慢,因而逐步price in的行情特征更为明显。

  2)剩余流动性下行利于大盘风格:我们认为明年上半年,信用逐步企稳,剩余流动性开始回落。根据历史经验,剩余流动性上行利于小盘风格,而下行利于大盘风格。基于盈利预期以及剩余流动性两方面影响,明年上半年大盘风格或占优。

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  “二十大”战略布局,革故鼎新

  二十大报告的重要核心是统筹发展与安全,粮食、能源和重要产业链供应链安全是短期最核心关切。习总书记强调“必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力”,指出坚持科技自立自强,加快建设科技强国,加速突破“卡脖子”关键核心技术难题。具体涉及到若干主题,涵盖绿色低碳、安全领域(信息安全、国防安全、能源安全、粮食安全等)、国产科技创新领域(电子、计算机、通信、软件服务、工业母机、工业机器人等)、数字经济、生物医药等等。“二十大”报告充分揭示了未来发展的主方向,新时代、新时点、新发展,时蕴新生,未来可期。

  根据周期分析,展望2023年,预计将处于弱复苏阶段。在海外经济衰退可能性增大、需求降低的背景下,我国外贸出口总额下降可能性较高,带动制造业投资增速保持在较低水平;房地产行业投资增速在低处逐渐企稳,但在房住不炒的转型政策下,房地产需求不振,房地产再难成为拉动经济增长的引擎;随着今年的基建刺激政策逐步落实,以及后续新的鼓励政策出台,基建投资增速有望继续保持上扬态势。综合房地产(库兹涅茨)周期、设备更新朱格拉周期及库存周期分析,三周期叠加下行或呈趋缓趋势,预判 2023年为转变之年,经济将开启弱复苏趋势,A 股市场也将成为布局之年,期间,亦或一波三折。2023年仍然处于下行或趋缓期,根据A股市场与库存周期相关性分析,2023年乃是A股市场布局之年,这与朱格拉周期给出的结论耦合。

  对全球而言,2023年主要发达经济体大概率迟于或弱于中国经济复苏。预判A股市场短期独立于欧美日等发达经济体股票市场,但从长期分析,2023年A股市场的长趋势仍与美国三大股指走势一致,或趋势存一定时滞。

  从市盈率(PE)来看,以2019年以来的估值为参照,2022年主要宽基指数PE估值水平先降后升、再降再升,总体上明显下降,但股指之间表现分化明显。其中万得全A、沪深300、上证指数等股指的PE估值水平年初最高,处于 70%左右的历史分位数水平,5月初至7月初的反弹未能达到年初水平,至12月初则降至 20%-40%的历史分位数水平;深证成指波动幅度最大,7月初估值水平攀高至年初水平;而中证1000和科创50指数的PE估值历史分位数长期在40%以下徘徊,总体波动幅度相对较小。

  2021年末万得全A的PE估值为20.11倍(2019年以来历史分位数为72.38%),至2022 年12月9日,PE为降至17.41倍(历史分位数为 37.55%);上年末万得全A的PB估值为2.03倍(历史分位数为89.23%),至2022年12月9 日,PB为降至1.65倍(历史分位数为26.41%),估值水平大幅下降。截至2022年 12月9日,科创50的PE和PB历史分位数分别降至6.31%、1.96%,处于2019年以来的估值极低水平。

  从流动性来看,自2021年1月企业流动性面临下滑风险,A股上市公司信用结构压力加大,由于M1中企业活期存款比重大,M2中居民储蓄存款比重最大,其次是企业定期存款,实际上M1-M2增速差反映企业存款与居民储蓄存款的增速差,该值长期为负,表明企业活期存款增速相对缓慢。

  主要原因有经济下行压力增加,同时,房地产行业大幅调整,导致企业新增贷款减少,企业活期存款增速缓慢;失业率上升,居民收入增速缓慢,从而消费意愿降低,储蓄意愿增强;企业业绩下滑,活期存款回升速度慢。M1与M1-M2 同比增速与A股指数具有高度相关性。预计2023 年货币政策的主要目标之一是优化信用结构。因此,2023年A股存在一波三折的可能性。

  权益市场行业策略

  消费领域,把握边际改善,关注复苏机遇

  受疫情影响,当前经济基本面依然面临较大压力,大消费板块整体表现较差,但近期随着各地防控政策的不断优化,市场情绪边际好转。前期承压大、估值低的大消费板块有望率先迎来反弹。短期内大消费板块将受益于疫情防控优化,带来情绪好转,结构上可围绕疫后修复逻辑中的食品饮料,政策边际放松下的部分医药生物细分领域(中药及创新药),以及受益于地产边际修复和成本下降的家电板块布局,另外出行相关主题如酒店餐饮、旅游及景区,航空机场等细分领域有望呈现阶段性反弹。但中长期看,经济面的企稳回升仍是大消费板块好转的根本逻辑,明年下半年随着实体经济好转、企业经营利润改善、居民收入增加,在业绩企稳和估值修复共振下,大消费板块将迎来全面回升。

  疫情是制约消费板块的主要因素。自疫情以来,社会零售品销售总额增速波动较大,近两月同比增速持续回落,10月份社零同比增速为-0.5%,显示国内消费动能疲软,其中,餐饮线下消费场景受限,同比增速仅为-8.10%。短期来看,经济全面恢复仍有压力,因此经济企稳之前可关注基本面良好,疫情影响板块较小的领域,如预制菜、白酒等细分赛道;中长期来看,食品饮料板块韧性仍存,随着防疫政策不断优化,食品饮料板块将迎来估值修复和盈利改善。白酒龙头营收超预期,有望持续周期繁荣。2022 前三季度白酒行业收入2578亿元,同比增长 18%;2022前三季度白酒行业利润999亿元,同比变动22%。以贵州茅台、五粮液、泸州老窖等高端、次高端品牌为代表的白酒龙头企业CAGR保持高位,高成长性带来的高估值使得龙头股PE持续提升溢价。以江小白为代表的新锐酒企同样有亮眼业绩,预计将在2023年迎来发展机遇。

  医药生物领域,政策拐点+刚需强劲+盈利预期改善+估值有望抬升

  今年因疫情及医疗集采的影响,医药指数深度调整。回顾过往三年,2020年受新冠疫情催化和防控需求持续兑现驱动,医药行业快速拉升,抱团趋势明显。2021年H1随着抱团瓦解,市场经过深度回调后,CXO板块和新冠产业链具备超额收益,整体表现强势;2021H2疫情反复,在多轮医保谈判和集采政策下,医药板块呈现结构分化行情,医疗服务、生物制药持续回调,但中药板块逆势上涨。

  2022年1月-2022年4月受海内外多重因素影响,医药板块持续下跌,估值回落。当前医药行业相关政策趋于缓和,投资者悲观预期已经充分反应,市场迎来阶段性反弹。展望后市,医药行业相关政策趋于缓和,且市场对集采政策已有充分预期,在国内老龄化的趋势下,医药行业需求确定性加强,因此从长期看医疗行业仍然是值得长期关注的优质成长赛道,板块有望估值抬升,当前在政策边际缓和下迎来配置良机。具体可以重点关注受益于政策边际放松的细分板块创新药、景气度有望延续CXO和有望迎来新一轮发展机遇的中药板块。

  疫情政策好转,出行链相关

  关注酒店、餐饮、旅游、景区,航空、机场。短期内出行链相关酒店餐饮、旅游及景区、航空机场或伴随疫情防控政策的放松迎来交易性机会。后续待线下消费场景恢复,相关企业盈利转正,出行链或可迎来阶段性投资机会。重点关注国内的优质的旅游资源,龙头餐饮企业,以及免税、机场等稀缺标的。

  安全领域

  把握四条安全主线。当前逆全球化趋势加剧,贸易保护主义兴起,贸易战、金融战、技术封锁等事件频发,在新冠疫情和地缘政治冲突催化下,能源、粮食、国防、信息技术等领域的安全问题引起各国担忧。粮食安全方面,今年以来受异常天气及俄乌冲突影响,多国为了保证国内粮食供应维持相应物价,实施农产品出口限制措施,总体粮食供应紧张。国防安全方面,全球地缘政治紧张,刺激海内外各国加强国防力量,上调军费在GDP中比重,全球军工装备或进入扩张期。重要领域供应链安全方面,近年来中美贸易摩擦加剧,海外对华的技术封锁成为常态,尤其我国在芯片半导体、软件开发、精密仪器等高科技领域受到严格限制。国内面临着较为严峻的供应链问题、能源问题、粮食问题。党的二十大报告中特别增加国家安全篇章,提出要“推进国家安全体系和能力现代化,坚决维护国家安全和社会稳定”,安全主线迎来布局机遇。

  半导体2023年可能底部,预计否极泰来

  2018年下半年,半导体行业进入下行周期,2018年行业净利润同比下滑40.54%,之后自2020年下半年开始随着国内疫情控制,下游需求回暖,行业进入上行期。2021年半导体行业营收和利润同比增速呈现双高,行业处于景气周期。2022Q2受到下游消费电子需求疲软等影响,板块开始进入下行周期。2022前三季度,半导体行业营收达到2260亿元,同比增速约10%。

  从子板块来看,分立器件(18.17%)、半导体材料(11.19%)、集成电路封测(15.94%)、半导体设备(58.93%)营收增速均高于板块整体增速(10.46%),尤其半导体设备增速最快,是驱动板块营收增长的主要因素。受益于各大晶圆厂的扩产以及国产设备的逐步导入,国内半导体设备厂商在手订单饱满,业绩确定性高。而数字芯片设计(3.81%)、模拟芯片设计(-17%,含射频芯片)营收增速均低于板块整体增速;模拟芯片设计、集成电路封测是板块盈利下滑的主导因素:2022年前三季度,半导体行业归母净利润达到253亿元,同比下滑约4%。归母净利增速为负数,主要系消费类需求疲软,相关产品去库存价格下跌所致。从子板块来看,半导体设备(116.68%)、分立器件(15.96%)、半导体材料(12.05%)归母净利增速高于板块整体增速(-4.14%),而模拟芯片设计(-46.07%)、集成电路封测(-11.95%)是板块盈利下滑的主导因素。

  山东国信2023年度策略报告

  半导体行业

  营收及增速

  山东国信2023年度策略报告

  半导体行业

  子板块营收及增速

  半导体市场萎缩已成共识,2023年可能是底部。WSTS最新预计2022年全球半导体行业增速将显著放缓至4.4%,2023年全球半导体市场将下滑4.1%,主要是受到存储芯片市场将继续出现17%下滑的拖累;IC Insights最新预计2022年全球半导体销售额增速将降至3%,然而受到需求疲软、库存高企等因素阻碍,2023年销售额将减少5%,但在经历了2023年的周期性下滑后将出现反弹,并在未来三年实现更强劲的增长,到2026年的年复合增长率为6.5%;Gartner预计今年全球半导体收入增长4%,远低于2021年的26.3%,2023年全球半导体收入下修增速至-3.6%。Gartner指出目前半导体产业由消费者、企业驱动的市场呈现两极化,其中消费市场受通货膨胀、加息等因素影响,消费者可支配收入下降,对电子产品采购产生负面连锁效应。可见,市场萎缩已成机构共识,2023年是行业底部可能性较大。

  投资策略

  展望2023年业绩,预计芯片设计增速回升,半导体设备增速回落:2022年消费电子库存维持高位,需求疲软,明年我们预计随着库存和需求的边际改善,有望带动设计板块营收增速回升;半导体设备由于今年基数较高,且随着晶圆厂产能利用率下降,资本开支将减少,虽然仍受益于国内晶圆厂扩产,但预计增速环比2022年将有所回落。

  下行周期看赛道,关注新能源汽车、新能源以及研发设计类仪器仪表等领域:1)半导体加速“上车”,供需偏紧的格局还在持续。一方面,新能源汽车中半导体器件获得显著的增量需求,单车半导体价值量已翻倍;另一方面,我们看到新能源汽车渗透率的大幅度提升。整体芯片需求依然旺盛,包括功率器件、碳化硅、MCU和模拟芯片依然还是需求增长的重点。2)“风光储”装机量快速增长拉动功率半导体需求,而且受益于国内整机厂和零部件厂的集聚,国内相关领域的功率半导体企业也获得比较大的市场机会;3)设计研发类仪器仪表也迎来替代高峰,国家鼓励政策连续出台,国内电子测量仪器厂商能力较快提升,替代空间在逐步打开,建议关注。

  光伏行业洗牌中的博弈机会

  多晶硅大周期拐点已成行业共识。一方面,作为光伏产业链中最紧缺的环节,硅料牵一发而动全身,其价格的下跌也带动了硅片、电池片、组件环节程度不一的价格下跌。这意味着其他环节的玩家并不都是原材料价格下跌的受益者。

  另一方面,当最大的供给端瓶颈缓解后,光伏行业的产能过剩问题再次成为焦点。市场担忧随着硅料价格下滑向下游的硅片、电池、组件环节传导,会再次出现激烈的价格战。近期硅片领域价格踩踏严重,甚至比硅料还要惨烈,已经出现了价格战的迹象。由于在产业链各环节中扩产周期最长,硅料的周期性变化往往影响着光伏行业的根本脉动。根据以往的经验,硅料的疯狂往往是整个光伏行业周期轮动的最后的疯狂,每一轮都是如此。因此本次上游硅料的供求转折点极有可能是价格战的时间节点,也将是新一轮行业洗牌的开始。

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  2020年初至今多晶硅价格走势

  权益市场行业策略:量化视角

  基于行业“景气度-趋势-拥挤度”三维行业评价体系:

  推荐:计算机、饮料、银行、医药、国防军工

  回避:消费者服务、保险、多元金融、商贸零售、传媒

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  基于三维行业评价体系:

  推荐交通运输、汽车、银行、计算机、饮料

  计算机、银行、通信即将进入“强趋势-低拥挤”象限,关注后续表现;

  煤炭、酒类、钢铁、交通运输、饮料是景气度最高的行业;

  电力设备及新能源、煤炭、基础化工、汽车、有色金属等行业拥挤度处于较高水平,需要警惕尾部风险。

  债券市场综述

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  回顾2022年债券市场

  国内宏观环境为“宽货币+稳信用”,狭义流动性宽松无法传导至实体和权益市场,大类资产表现“债强股弱”。本质上看,今年的债券小牛市是流动性宽松驱动下的行情,短端走强领先于长端、信用走强领先于利率,买入持有是最好的策略。同时,2022年也是地产违约密集的一年,地产债价格跌到历史最低位,对整体信用债投资造成了不小的影响。ABS市场因为融资需求低迷、信贷额度充裕、出表需求下降而出现了发行量的明显下降。反而是蒸蒸日上的REITS市场迎来了扩募和扩容的双丰收。

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  展望2023年

  债券风险仍然可控,收益率仍可能处于波动下行的态势,警惕信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击。

  宏观经济方面:1、社融增速可能温和修复,但出现大幅度上升的概率不大;2、政府加杠杆为重点,需要央行“降成本”配合。基本面对债市冲击不大,也可能并非债市的核心矛盾。

  流动性方面:1、政府部门加杠杆成为稳经济主要抓手及金融配合财政发力,2023年高货币增长与弱信用扩张并存的局面可能依然存在;2、2023年通胀与汇率贬值或难以成为流动性的核心制约。资金“堰塞湖”和资产荒大概率持续。;3、“降成本”可能是央行未来的主要操作手段。

  降低“实体融资成本”和“金融机构负债成本”是政策阻力最小的方向(主要在降LPR与存款利率),央行总量宽松仍然可期。银行间资金利率低于政策利率可能成为常态,央行可能进一步下调公开市场操作利率向市场利率靠拢。

  债券市场回顾

  2022年也是地产违约密集的一年,地产债价格跌到历史最低位,对整体信用债投资造成了不小的影响。可喜的是城投的重组案例有利于城投的公募债券,因此2022年机构对信用债的配置很大程度中集中于最后信仰的城投债。而大部分时候,信用债都是跑赢利率债和其他大部分大类资产的,只是在2022年年末被打了个回马枪。转债的估值也很大程度上与理财规模的波动有关,在上半年固收-的环境下,理财规模因赎回而下降,转债估值下降,随后再度回升,临近年末,因为理财的规模再度下降。

  2022年ABS市场因为融资需求低迷、信贷额度充裕、出表需求下降而出现了发行量的明显下降。反而是蒸蒸日上的REITS市场迎来了扩募和扩容的双丰收。

  2022年为“宽货币+稳信用”环境,狭义流动性宽松无法传导至实体和权益市场,大类资产表现“债强股弱”。本质上看,今年的债券小牛市是流动性宽松驱动下的行情,短端走强领先于长端、信用走强领先于利率,买入持有是最好的策略。

  疫情冲击和地产风险或为2022年经济的最大拖累。1)疫情冲击的超预期性和长尾特征,在一定程度上制约了经济活动以及企业和居民部门的未来预期。2)地产行业信用风险演绎抑制了信用派生和企业及居民的风险偏好(主要体现在房价传导不畅通、融资传导不畅通、销售到投资传导不畅通),对经济增长造成了明显拖累。3)政策支持下2022年基建投资明显发力,但整体来看其托底经济效果一般,主要原因可能在于基建投资向实物工作量的转化速度偏慢。

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  城投:城投收益率和信用利差:整体压缩,流动性扰动抬升。省域差距进一步加大,分化依然明显,浙江和贵州市级平台三年期利差差距超过500BP。区县级平台利差走势上看,2022年省域差距进一步加大,江苏省区县利差和山东省区县利差逐步走扩。

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  债券市场研判

  央地博弈:条条重塑利益链条,块块化解区域风险

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  财政收入—留抵退税:上半年阶段性承压,此后有所缓解

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  财政支出—疫情封城和核酸刚性支出放大财政紧缺矛盾

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  ▍宏观变量冲击的合力化

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  地产债复苏迹象

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  债务与发展的匹配

  1)多数区域的债务增速超过12%,且极端如青岛、宜春等地区整体增速惊人,超过30%;第一象限代表双高区域,虽然债务增速惊人,但整体预算增速居前,多为东部以及中西部省会城市。

  2)第四象限则是高债务增速-低预算收入增速区域,涉及区域众多,其中如襄阳、株洲、柳州、威海等区域预算收入陷入低增速发展。

  3)第二象限构成的区域较少,其中如无锡、苏州债务增速相对一般但发展较好,而入石家庄等区域或因发债主体缺乏导致债务口径有所遗漏而缺乏较强说服力。

  4)第三象限多为网红区域,例如湘潭、兰州、贵阳等区域,因再融资已然出现问题而使得债务增速变慢,发展则近年陷入困境。

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  中长期我国经济增长中枢下行趋势可能较为确定。

  2023年经济四大看点:政策、疫情、地产、外需。1)政策支持和基数效应影响下,2023年经济基本面大概率将边际回暖。2)政策组合可能呈现出“财政进一步发力+货币进一步宽松”态势,政府部门加杠杆或将持续。3)基建投资可能仍是经济增长的最重要支撑;地产风险或有边际缓解,但地产对经济增长的支撑作用有限;疫情防控边际放松下消费分项大概率将迎来反弹;外需回落下出口同比下行趋势或将持续,“外需放缓内需补”。

  对债券市场而言,基本面核心影响是:1、社融增速可能温和修复,但出现大幅度上升的概率不大;2、政府加杠杆为重点,需要央行“降成本”配合。基本面对债市冲击不大,也可能并非债市的核心矛盾。

  流动性宽松持续与核心制约。1)政府部门加杠杆成为稳经济主要抓手及金融配合财政发力,2023年高货币增长与弱信用扩张并存的局面可能依然存在。2)2023年通胀与汇率贬值或难以成为流动性的核心制约。资金“堰塞湖”和资产荒大概率持续。3)“降成本”可能是央行未来的主要操作手段。降低“实体融资成本”和“金融机构负债成本”是政策阻力最小的方向(主要在降LPR与存款利率),央行总量宽松仍然可期。银行间资金利率低于政策利率可能成为常态,央行可能进一步下调公开市场操作利率向市场利率靠拢。

  债市最为核心的决定因素仍然是资金价格走势。经济修复强度不高,资金利率中枢系统性上行的风险可能就不大,资金利率中枢可能在较长的时间内维持在低位,债市的风险可控。

  2023年债券风险仍然可控,收益率仍可能处于波动下行的态势,波动中有小确幸。从节奏上看,可能需要注意2023年1季度末与2季度稳增长政策加码与经济修复给市场带来一定的负面冲击(类似2021年1季度)。

  警惕信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击。

  私募基金策略:

  2022年度收益回顾

  2022年半数二级策略取得正向收益。2022年市场中性策略、相对价值套利策略、期货主观策略、期货量化策略和期货套利策略取得了正向收益。从近十二期年度收益表现看,仅有2018年和2011年除相对价值套利策略和管理期货策略外,其与策略均为负向收益。在其余年度,各策略均为正向收益。

  市场处于上行趋势中,表现优异的策略为股票主观策略、指数增强策略、期货套利策略、期货量化策略。

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  年度策略收益表现

  朝阳永续宽基指数编制方法:

  (1)样本空间:朝阳永续私募数据库3.0所含全部私募证券投资基金(剔除股权基金,即发行主体是私募股权基金、私募创业基金、私募其他基金的私募基金);

  (2)私募基金投资策略与各投资策略指数相同(除私募全市场指数外);

  (3)以基金成立日期为准,剔除成立时间不足90天的基金。如果没有成立日期,以基

  金备案日期为准。若仍没有备案日期,以最早净值日期为准。

  (4)联接基金只保留母基金;

  (5)分级基金只保留母基金,没有母基金的保留所有子基金;

  (6)剔除基金池调整日近90天内没有净值公布的私募基金。

  私募基金策略:

  近十二期策略月度回顾

  今年以来,月度收益率波动较大,没有策略始终保持正向收益,仅在5月-6月期间所有策略均为正向收益,4月所有收益均取得负向收益。收益月度间的大幅波动与情景事件影响具有相关性。2022年4月,全球新冠疫情、俄乌冲突爆发、美联储进入加息周期、中概股风波、上海新冠疫情爆发、人民币兑美元快速贬值,六项黑天鹅事件叠加导致市场震荡,各策略均出现负向收益。进入5月,上海新冠疫情影响减弱,人民币兑美元汇率回稳,资本市场出现升温,各策略收益率回升,均取得正向收益。

  指数增强策略是月度收益波动幅度最大的策略,期货量化策略、期货套利策略是月度收益波动幅度较小的策略,各策略以4-6个月呈周期性波动,2022年9月的下降幅度小于2022年4月的下降幅度,预期2023年第一季度会有超过2022 年6月各策略平均收益率4%的涨幅。

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  2022年收益时序表现情况

  私募基金策略:

  2023年表现预测

  股票多头策略是2023年最令人期待的策略。其中,市场对对2023年A股市场进行积极展望, 市场主流观点较为一致。随着市场情绪因为疫情管控放松回暖,预期头部产品会随着A股市场复苏会有优于其他策略的较好表现。此外,指数增强策略会随着指数反弹率先收获Beta收益,建议提前配置入场。对于较为稳健的投资者,可适当关注股票多空策略,对于相对激进的投资者来说,随着市场成交量的回升,可适当关注以量价因子为主的量化选股策略。

  相对价值策略在2023年建议酌情配置。在A 股市场反弹行情下,相对价值策略在Alpha获取方面优势较弱。选股方面,当前市场风格成长向价值切换,大小盘风格略偏向大盘,但是市场热点进一步分散、市场成交活跃度显著上升,市场波动率维持在高位,市场中性策略选股端继续好转,对冲端股指期货转为轻度贴水,成本端压力依旧较小。短期来看市场继续利好股票市场中性策略。

  管理期货策略在2023年建议谨慎配置。各品种表现持续分化,贵金属与黑色金属有配置机会,能源化工与农产品继续看空。美联储加息见顶,全球风险偏好回暖,防疫政策优化带来乐观预期,但是美联储依旧维持在高利率水平,需警惕市场转向衰退逻辑,将会使商品市场呈现一定的波折,短期内将维持震荡行情。从趋势指标上来看,市场维持震荡,交易活跃度回落,近期可关注在震荡市场具有良好表现的量化套利类策略。

  商品市场:2022年回顾

  2022年,国内外宏观经济周期与政策周期持续分化。欧美经济由过热期转向滞胀期,欧美央行转向加息抑制通胀。国内经济经历风雨、走向复苏,政策主基调为稳增长,疫情及极端气候拖累经济活动。2022年全球主要经济都面临了较大压力,宏观因子对风险资产的影响持续显现。

  2022年上半场,俄乌冲突加剧了供应链冲击,能源品、有色金属及农产品等板块供应趋于紧缺,估值渐进式抬升。外盘商品价格上行改善了内盘商品的估值和平衡表。终端需求弱化拖累与内需高度相关的化工品。2022年下半场,随着美联储转向加息,流动性收紧及美元走强均压制了风险资产估值。而疫情持续干扰国内经济活动,终端需求趋弱与商品“低库存+低估值”格局持续博弈。临近年关,美联储加息放缓,国内防疫管控政策放松,支撑风险资产估值修复。

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  2022年商品各板块平均涨跌幅

  商品市场:持续分化

  从宏观经济周期来看,2023年国内外宏观周期与政策周期持续分化。欧美经济或进入下行周期,欧元区经济衰退时点先于美国;疫情防控对经济的约束趋于缓和,国内经济复苏可期。受此影响,需求及计价与海外经济体密切相关的原油、铜等商品估值或受抑制,需求及计价与国内复苏驱动密切相关的螺纹等商品估值或受支撑。国内产出缺口的见底回升或驱动工业品多头配置属性上升,农产品空头配置属性上升。

  在外需/出口对经济的支撑转弱的情况下, 内需复苏进程至关重要。而从分项驱动来看,出口驱动转弱的年份里,基建分项的贡献度提升;政策放松及低基数效应或驱动地产分项结束下行趋势。受此影响,需求与基建相关的工业金属需求或受提振。

  从产业周期及平衡表变化趋势来看,2023 年或为疫情对供应端的扰动减弱的一年。供应端的缓解或导致有色金属、油脂等板块供应存增量预期。产能投放周期下,化工品产业链利润或面临调整,或维持空配。农产品供应增量预期兑现时仍需关注天气等因素对平衡表的扰动。供应端扰动的降低或减弱原料成本支撑,产业链中下游利润或将得以修复。

  山东国信2023年度策略报告

  商品市场多品种观点预测

关键词阅读:山东国信

责任编辑:卢珊 RF10057
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