宏观经济展望

　　在经历过2022年二季度国内一轮严重的新冠肺炎疫情反弹以及疫情得到控制后，2022年三季度国内经济处在弱修复的状态中，积压订单的集中释放短期对经济修复起到一定带动作用，但“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的压力没有得到完全缓解。三季度国内经济运行呈现出以下特征：外贸增速回落，拐点或已临近，主要受到国内供应链相对优势弱化、海外紧缩政策抑制外需的影响；在政策支持和产业技术升级的带动下，制造业投资增速保持了韧性；项目开工速度加快、资金充沛持续支撑基建投资增速，基建有效发挥了托底经济的作用；居民部门资产负债表受损叠加对房地产前景预期不佳，地产行业仍处于困境之中，房企投资意愿低迷，房地产作为支柱性产业，其景气度下滑对上下游产业链企业产生持续冲击，次生影响显现；消费需求依然疲弱，从新增确诊病例数来看，虽然三季度国内疫情并不像二季度那么严重，但还是出现了大连、成都、深圳等城市因疫情而静态管理的状况，干扰了消费的修复，此外收入预期转差导致居民消费意愿还是不强；全国持续高温、南旱北涝的极端气候现象对工业生产造成一定扰动，四川等地区出现电力短缺的状况，电力和燃气生产加速，汽车和产业升级相关行业生产活跃，其他行业则普遍较弱。总体来看，国内经济还处在缓慢复苏的阶段，地产困境和疫情扰动是大家最关心的问题，稳增长的政策基调短期内不会改变，经济修复的进程依赖于稳增长政策协同发力的成效。

　　城投行业情况

　　今年基建将继续承担托底经济的角色，中央对地方财政转移支付增加、全国一般公共预算支出增加、地方债发行进度提前，同时我们也注意到，受疫情冲击、留抵退税等因素影响，1-8月全国土地出让收入大幅下降、一般公共预算收入有所下降。今年财政收支平衡压力较大，各地区域的融资环境特别重要。

　　6月13日，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》指出：“省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，省以下地方各级政府按照属地原则各负其责。”这进一步强化了“全省一盘棋”的逻辑。在不发生系统性风险的前提下，城投债的风险管控已经切割到各省份，如果弱省份弱城投发生债券实质违约，跨省份的风险传导性不大，但会一定程度上造成估值波动。很多省份已经发布了关于加快城投公司整合与转型的文件，随着政企信用分离的推进，市场机构对尾部城投债券违约、展期的预期逐渐加强。

　　今年以来，贵州成为全国城投债务化解新思路的试点省份，遵义成为贵州的排头兵。此前，各地城投对银行贷款和非标债务展期遮遮掩掩，如今以贵州为试点打明牌，此后或许会在其他类似贵州的省份做银行贷款和非标债务展期工作。类似银行和非标债务，城投债的风险出清不一定是直接躺倒违约，更大概率会采用展期的方式，例如瓦房店采用债券置换的方式“展期”，呼和浩特采用私下协议的方式“展期”。对于投资者来讲，债务展期肯定不是最优解，投资者需要避免“下不了车”的局面。目前的城投债，全国撒胡椒面式的分散投资只会增加风险，集中筹码投资几个省份更优，简单来讲就是投资产业发展前景好、增量资金流入多的区域。

　　城投债发行方面，今年的城投债再融资政策维持收紧状态，城投债增速放缓。目前城投债再融资政策收紧，主要是结构性问题，这个结构性问题体现在区域分化、信用等级分化，在总量上仍然会保持城投债滚续。

　　今年，投资者继续“抱团”城投债，一度发生“抢券”行情。地方党政领导负责制、换届之年维稳需求、基建发力和保障城投合理融资，为城投信用提供很强的支撑，是投资者集中“抱团”城投债的重要原因。体现出来的结果就是，城投债的收益率下行、信用利差压缩，中债隐含评级AA（2）以上的1Y、3Y和5Y期城投债收益率、信用利差分位数均降到2016年以来的极低值。

　　目前来看，过度信用下沉性价比较低，拉长久期可能会承担较大的估值风险。在各方面允许的前提下，可以把握好风险适当下沉信用资质，配置短久期城投债。

　　地产行业情况

　　2022年前三季度，地产行业政策在“房住不炒”定位下力求稳定房地产市场。各监管方持续释放维稳信号，力图改善房地产企业融资环境，但弱资质房企融资环境并未得到明显改善。地方政府为促进住宅销售不断推出需求刺激政策，但是目前全年销售面积和金额大幅下滑已成定局。三季度随着问题住宅项目增多，“保交付”成为新的政策重点。

　　房地产市场下行和房企现金流紧张，导致房企2022年拿地金额大幅缩减，新开工、施工、竣工面积，房地产开发投资金额均同比大幅下跌，跌幅日深。这一经营困境也反应在资本市场上，金融机构对地产发债企业仍十分谨慎，除了优势央国企融资能力加强以外，非国企的公开债务融资、信托融资均是大幅净流出。

　　融资端不断抽血和经营净现金流恶化，使得三季度资质走弱房企名单不断扩大，违约和展期房企数量进一步增加。

　　展望2022年4季度，目前的政策无法改善房企困境。居民收入下滑和预期转弱让大部分城市住宅销售陷入长期衰退，这也直接导致房地产开发投资增速下滑。具体来看，不同城市、不同所有制以及不同杠杆率的企业间分化严重，经营不善的企业将加速淘汰，风险事件仍将增加。在此过程中建议规避经营不稳健的房地产企业。待风险事件相对充分暴露，且行业的融资和销售情况出现显著边际性好转再行介入。

　　投资策略

　　基于对经济周期与货币信贷周期的判断，结合目前利率的分位数水平，2022年四季度债券市场的投资机会较难把握，短期债市调整的压力不大，但是中期来看利率易上难下，债券配置价值降低，短期做多的赔率和胜率也不高。除了对信用扩张边际变化和货币政策落地情况的跟踪外，市场格外关注地产行业增量信息和疫情的反复情况，这两点是制约国内经济有效修复的主要阻碍。

　　2022年是宽信用逐步兑现的一年，与利率债相比信用债收益率变动幅度更大，在政策环境和配置力量的共同作用下，今年信用利差已明显收窄，考虑到性价比，不宜再进行激进的资质下沉。地产债方面，部分债券已经跌出性价比，但行业走势依旧不明朗，政府明确房地产企业基本融资需求要得到满足后，房企融资环境略有改善，而地产销售情况则仍不乐观，同时机构投资者一刀切式的禁投限制也对相关资产定价带来影响；城投债方面，财政政策更加积极，财政资金加快投放，城投债务风险由省政府进行统筹解决是大势所趋，各类统筹工具与权责统一机制逐步建立，城投债大面积违约可能性极低，政府债和基建是当前宽信用、稳增长的主要载体，市场对城投债的认可度将会延续。

　　综上，考虑到货币信用周期的切换，在经过三个季度流动性极度宽松的市场环境后，货币市场利率波动或将放大，年底存在资金面收敛的风险，要适度控制产品杠杆水平；调整组合久期至中性，降低产品净值波动，部分投资高评级存单，补充流动性和收益。房地产债券迎来政策面的拐点，但不宜信用下沉，可在负债端稳定的条件下，投资头部企业，久期不宜过长。城投债整体上也不宜做过度信用下沉，但针对区域性板块，尤其是自身有相应区域资源禀赋的投资机构，可以在深度研判区域产业经济、控制信用风险的前提下，进行对应的信用挖掘，控制久期，以获取阿尔法收益。