5月29日，上海疫情防控新闻发布会宣布，6月1日起取消企业复工复产白名单制，取消企业复工复产复市不合理限制。

　　当前正处于决定全年经济走势的关键节点，随着疫情持续好转，稳增长政策将全面实施落地。经济何时能走出底部，6月是重要观察窗口期。

　　那么，如何看后续经济、政策与投资方向？本文认为，此轮疫情好转后经济修复将更加平缓，呈现“U”型而非“V”型特征；财政政策是稳经济发力的重点方向，关注特别国债的发行，货币政策维持稳定偏松的态势；可适度增加权益仓位的配置。

　　疫情持续好转，经济修复仍需时日

　　3月尤其是4月份以来，工业、消费、投资等经济指标明显走低。疫情影响下，三重压有所强化，经济下行压力进一步加大。

　　进入5月中旬以来，上海疫情逐步得到控制，每日确诊人数稳步下降。按照上海市部署，6月份将逐步复工复产，6月底全市生产、生活回归正常，已经停滞两个多月的上海将逐步恢复活力。此外，5月28日，在北京市新型冠状病毒肺炎疫情防控工作第348场新闻发布会上，发言人介绍，北京已连续6天实现新冠肺炎病例数下降，社会面病例数实现清零，个别区零星病例均在可控范围，本轮疫情已得到有效控制。

　　一方面，疫情持续好转，全面复工复产展开，后续经济增速会较二季度出现一定改善。另一方面，当前疫情防控严格程度依然处于高位，基本面和社融未见明显修复，微观数据也未有明显起色，经济出现大幅度回升的难度较大，经济修复尚需时日。其中，有两大指标值得重点关注：地产与出口。

　　房地产行业一手托着住房按揭贷款，一手托着地方政府卖地收入和基建贷款。地产不企稳，社融较难明显回升。为应对疫情影响和经济下行，虽然4月份多地房地产政策在“房住不炒”大方针下边际放松，但从公布的数据上看，4月地产销售面积并未扭转颓势，单月同比增速回落至-39％，投资单月同比增速回落至-10％。从高频数据看，5月地产销售面积仍明显弱于季节性。地产销售回落虽然有疫情影响原因，但经济下行造成居民收入预期的下降也影响了居民购房意愿。

　　出口对工业生产、制造业投资、就业等均有重要影响。历史经验看，出口增速较高的年份，经济表现都不会太差。过去两年出口保持高速增长，对我国经济起到明显的支撑作用。而今年4月出口增速放缓，按美元计价出口金额同比增长3.9％，较3月大幅回落10.8个百分点。接下来尤其是下半年，出口或面临以下挑战：

　　一是海外总需求回落。在海外持续加息背景下，欧美国家所处经济周期大概率将从滞涨阶段走向衰退阶段，将造成对我国出口需求的下降。最新一期国际货币基金组织《世界经济展望》将2022年的全球经济增速下调0.9个百分点至3.5％。

　　二是产业链的稳定面临挑战，出现产业链转移的问题。疫情冲击叠加之前存在的劳动力成本、土地成本等上升的影响，产业链出现转移到东南亚、墨西哥等国的现象。今年3月以来，相较于我国，东南亚和墨西哥等疫情控制较好、恢复生产之后已经在侵蚀我国在美国的市场份额，对我国出口形成一定的替代竞争关系。

　　高层也关注到出口形势面临的严峻形势并提出相应举措。近日，国务院办公厅印发《关于推动外贸保稳提质的意见》，提出13条政策措施，主要内容包括：一是保障外贸领域生产流通稳定；二是加大外贸企业财税金融支持力度；三是进一步帮助外贸企业抓订单、拓市场；四是稳定外贸产业链供应链。

　　本轮疫情面临的困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大，叠加出口与地产面临的下行压力，疫情好转后经济修复或将更加平缓，更多呈现出“U”型特征，而非“V”型反转。

　　货币政策宽松进入后半段，财政政策将是重点发力方向

　　4月份以来，无论是政治局会议、国务院常务会议，还是全国稳经济电视电话会议等重磅会议，均对疫情冲击下稳住经济大盘进行了诸多部署，财政、货币政策已经积极发力。从近期政策部署可以看出政策导向：聚焦于保市场主体、保就业、保民生，即“留得青山，赢得未来”。当前阶段稳经济主要靠财政发力，货币政策主要配合财政政策发力。

　　对于货币政策而言，4月以来，货币金融“环境”逐步宽松。先是央行降准0.25个百分点，推出4400亿元定向再贷款工具，分别定向到科技创新、交通物流、煤炭清洁及普惠养老等领域，近期又下调15个基点的5年期LPR，降低中长期融资成本。

　　5月26日，人民银行官网消息，近日印发相关通知，推动建立金融服务小微企业敢贷、愿贷、能贷、会贷长效机制，助力稳市场主体、稳就业创业、稳经济增长。

　　一系列宽松政策作用下，银行间资金已经十分充裕。4月以来，银行间市场七天期回购利率（DR007）一直低于同期限的央行公开市场操作（OMO）利率水平，利差最低至-75bp。背后是资金淤积带来的流动性宽松，也是实体经济融资需求不足和被动储蓄所致。

　　当前货币政策靠前发力已逐渐步入尾声，进一步大幅度全面降准降息的概率不大。主要原因：一是银行间并不缺流动性，关键问题是资金不能顺畅流入实体经济，此时继续释放流动性对稳增长的效果有限；二是在中美利差倒挂、人民币汇率快速贬值、外储储备持续下行的背景下，进一步宽松的空间也比较有限。

　　从货币政策总量角度看，由于此轮疫情好转后经济修复呈现“U”型特征，经济筑底需要一段时间，目前货币政策的信用传导机制仍不畅通。因此，央行在基本面发生实质性好转前不会做出收紧动作，流动性持续偏松的局面短期不会改变。当然，若未来疫情扰动下，经济下行压力持续，不排除增量的货币政策将进一步发力，但对于宽松幅度不应抱有过高期待。

　　从货币政策结构性角度看，当前房地产惯性下行的态势还没有得到根本性的扭转。稳住房地产市场需要政策组合拳，单就货币政策而言，重点是降低房贷利率、推动房贷利率的市场化竞争，能够有效提升住房销售，改善房企现金流，也有助于“宽信用”渠道的畅通。5月20日，5YLPR较上月报价下行15BP至4.45％，1YLPR维持3.7％不变，政策意图是在疏通信用，而不是流动性投放。

　　总之，目前稳增长政策、“宽信用”效果进入验证期，在政策传导机制为畅通、信用未企稳前，货币政策仍将保持流动性合理充裕，为“宽信用”落地保驾护航。

　　在货币政策的效果不明显或者政策空间有限的情况下，财政政策积极发挥作用是最为适合、最为有效的。因为财政政策的挤出效应小、支出的主动性强，对应的乘数效应也更大。财政政策持续发力的关键是资金来源问题，目前要求地方专项债在6月底发行完，从财政面临的较大缺口推断，下半年发行特别国债的可能性较大。此外，基建作为全年财政支出和经济稳增长的重要抓手，发力点主要在水利、交通、能源、冷链物流和新基建。

　　“资产荒”环境下的投资方向

　　一方面，在稳增长政策下货币政策边际宽松，流动性十分充裕；另一方面，目前实体经济融资需求不足，信贷投放受阻，结构性“资产荒”格局再现。近期市场热议的“近300亿资金抢购5亿城投债券”的话题，背后正是反映出“资产荒”背景下优质稳定资产的稀缺。

　　当前资本市场最大的分歧在于“宽信用”效果究竟如何，这也直接决定了接下来的投资方向选择。观察“宽信用”效果如何可关注两大指标：票据转帖利率与地产销售面积。近期票据利率持续下行、地产销售仍未明显好转，表明信贷需求仍显疲弱，“资产荒”的环境仍将延续一段时间。

　　对于债券市场而言，利率债短期可小幅博弈，适度博弈杠杆策略，中期需警惕宽信用落地带来的利率上行风险。信用债收益率尚存小幅下行空间，但由于中高等级信用债已处在历史较低分位数，进一步大幅下行的概率不大。

　　对于股票市场而言，可以适度增加权益仓位的配置，关注低估值稳增长板块，且成长风格投资机会有所改善。当前时点A股的配置价值逐渐显现。一是海外扰动压力最大的阶段或已过去。二是3月以来，从中央到各部委各种重磅会议和政策暖风频吹，“政策底”确立。三是当前A股估值已经处于历史底部区域，“估值底”已现。四是从股权风险溢价率指标看，股票性价比更佳。五是社融修复、盈利底与市场底仍需进一步等待。近期政策对基建、地产和消费领域稳增长的表述均加码，低估值稳增长板块仍是政策确定性较高的投资方向。此外，美债收益率上行最快的阶段可能已结束，叠加疫情好转带来风险偏好回升，之前对成长股的不利因素有所改善，成长股或有阶段性反弹机会。