资金信托新规公开征求意见，旨在补齐制度短板，推动资金信托回归私募资管的本源，发展有直接融资特点的资金信托。原则是打破刚兑、限制非标投资、禁止期限错配，消除复杂嵌套带来的资金空转和抵消定价痼疾。

　　5月8日，银保监会就《信托公司资金信托管理暂行办法 (征求意见稿)》(下称“《办法》”)公开征求意见，这是监管层为落实“资管新规”的政策精神，结合信托行业的具体情况而制定的具体政策。

　　由于内外部环境的变化，资金信托一度成为“为其他金融机构监管套利提供便利”的代名词，并在不同程度出现诸如尽职管理不当引发赔付压力、违规多层嵌套、与同类资管业务监管规则不一等问题。基于此，为补齐制度短板，银保监会按照“资管新规”的要求研究起草了《办法》，以推动资金信托回归“卖者尽责、买者自负”的私募资管产品本源，发展有直接融资特点的资金信托，以促进投资者权益的保护，促成资管市场监管标准的统一和有序竞争局面的形成。

　　近年来，信托公司的信托业务发展较快。截至2019年年末，全国68家信托公司管理的信托资产合计21.6万亿元，其中，管理的资金信托资产合计17.94万亿元，占比83%。作为“资管新规”在信托行业的配套细则，《办法》基本上与“资管新规”的加强非标投资管理、限制期限错配、打破刚性兑付等思路基本一致，在促进资管市场监管标准统一放方面又迈进一步。

　　坚持私募定位

　　《办法》首先明确了资金信托私募定位不变，即资金信托募集人数不得超过200人。现行监管文件允许信托在单个投资者300万元以上投资金额条件下不受200人的数量限制，此次《办法》明确要求“资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过200人”。由此可见，监管坚守资金信托的私募定位，明确私募属性且只能向合格投资者非公开发行，人数不超过200人，否定了此前市场讨论的信托公募的属性。

　　在明确私募属性的基础上，《办法》还明确了资金信托的投资起点应符合“资管新规”的要求，即固收类起点30万元、混合类起点40万元、权益类及衍生品类起点100万元。此外，资金信托接受其他资产管理产品的参与，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，例如未来公募银行理财买集合信托，相当于穿透投资者人数可超过200人的限制，但在实际操作中，需满足公募银行理财对投向集中度和期限匹配的要求。

　　《办法》将资金信托业务定位为基于信托法律关系的资产管理业务，具有明显的私募特征，这表明监管对资金信托的定位基本摒弃了此前盛传的资金信托公募和信托低门槛的内容，而是坚持私募定位的性质，并严格落实投资者适当性管理。根据《办法》的规定，任何机构和个人参与任何资金信托，都要依法识别、管理并承担投资风险。信托公司应当确保资金信托风险等级与投资者风险承受能力等级相匹配，并打破刚性兑付。

　　也就是说，此次《办法》对市场曾热议过的公募信托的定位明确进行了否定，第八条要求资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过200人，每个合格投资者的投资起点金额应当符合“资管新规”的规定。任何单位和个人不得以拆分信托份额或者转让份额受益权等方式，变相突破合格投资者标准或者人数限制。国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。上面提及的合格投资者是指具备相应风险识别和风险承受能力，投资于单只资金信托不低于一定金额且符合相关条件的自然人、法人和其他组织。

　　与上述定位相适应的是，《办法》强化穿透监管原则，一是向上穿透识别投资者资质。资金信托接受其他资产管理产品参与的，应当识别资产管理产品的实际投资者与最终资金来源；二是向下穿透识别底层资产。对于资金信托投资其他资管产品的，信托公司应当按照穿透原则识别底层资产；三是不合并计算其他资管产品参与的投资者人数。

　　尽管《办法》明确规定未来信托公司应当确保资金信托风险等级与投资者风险承受能力等级相匹配，但监管还是开了个口子，即资金信托接受其他资产管理产品参与时，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，只需有效识别资产管理产品的实际投资者与最终的资金来源，这实际上有利于信托与银行理财等其他资管产品进行合作，前提是必须满足合规要求。

　　因此，从监管层坚持私募定位而否定公募属性的设计来看，监管层执行“资管新规”的态度之坚决由此可见一斑。整体而言，如果严格按照监管确定私募定位执行监管要求，那么，资金信托的总规模终将不可避免地受到限制，且未来也难以延续最近10年左右高速增长的态势。

　　严管非标投资

　　根据《办法》的要求，资金信托在资产投向上坚持不能投银行信贷的原则，至于非标投资则要受到比例的严格限制，信托公司全部集合信托投资于同一融资人的非标资产不超过信托公司净资产的30%，信托公司的全部集合信托投向的非标资产不超过全部资金信托规模的50%，考虑到融资类信托大部分投向了非标，此前信托投非标并无明确的比例限制，此次新规对信托投非标的两个比例规定，会对目前的非标业务形成一定的影响。未来，针对50%的限制，需大力扩大标品规模做大分母提升额度；针对30%的单体客户限制，需提升注册资本规模，提高净资产总额。

　　投向单一上市公司股权的集中度要求为集合信托、结构化信托持有单一上市公司，分别不超过该资金信托净资产的25%、20%，同一信托公司全部资金信托持有单一上市公司不超过该上市公司流通市值的30%；目的是鼓励组合投资，而非“控股式”集中投资，谨防“道德风险”和“股价操控”。

　　由此可见，《办法》对非标投资的监管趋严，且要求产品形式为封闭式资金信托，并首次引入关于非标投资的比例和集中度限制，这是对信托公司开展业务影响最大的因素。根据长城证券的分析，具体影响主要体现为以下四方面：第一，投资比例限制：全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过集合资金信托合计规模的50%；第二，集中度限制：全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%；第三，防止期限错配要求：资金信托直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，应当为封闭式资金信托(期限不得低于90天)。非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资金信托的到期日；第四，限制非标债权资产类型。除在经国务院同意设立的交易市场交易的标准化债权类资产之外的其他债权类资产均为非标债权，明确资金信托不得投资商业银行信贷资产，不得投向限制性行业。

　　在《办法》出台前，对于信托能否投资非标一直颇有争议，此前的监管文件仅在2014年提到信托不能做非标资金池，因此在信托投资非标问题上一直处于监管的空白地带，这直接导致信托非标大行其道缺屡禁不止。此次《办法》正式引入非标概念，等于事实上全口径将信托纳入监管范围。如上所述，主要在投资比例和集中度及期限错配等方面进行限制。监管《办法》对于非标投资限制比例比银行理财、券商资管等35%的比例要求更加宽松，但考虑到信托传统上非标占比相对较高，预计很多信托公司该指标仍然面临较大的合规压力。

　　从投资比例上看，虽然50%的监管线仍高于银行理财规模35%的限制比例，但考虑到部分信托公司实际投资非标比例可达80%以上，预计此项限制对信托公司的业务结构会造成较大的影响。

　　而在集中度限制方面，房地产信托或会受到一定的影响。根据中诚信托战略研发部的数据，截至2019年年末，全行业净资产规模为6316.27亿元，68家信托公司中位数为75.81亿元，对应来看，即有34家给单一客户的所有非标债权投资总和将不超过22.74亿元，目前20亿元以上的房地产项目信托仍较为常见，对于部分以房地产客户相关集中度较高的中小信托或受到较大的影响，这也与监管近年来严格把控房地产信托、坚持“房住不炒”的政策底线、限制行业违规融资的思路保持一致。

　　长城证券认为，《办法》规定代销基本和此前集合资金信托管理办法一致，持牌金融机构(银行、信托、保险、证券公司、基金公司)符合要求；但对于银行业监管机构认可的其他机构也可以代理销售，具体准入方式目前尚不确定，预计可能会和未来的《商业银行理财子公司代销管理办法》中私募银行理财的代销一致，以便于减少未来监管套利，确保准入公平原则。

　　值得注意的是，此次《办法》对信托期限匹配进行了严格的规制，只体现出管理层加强对资金池运作的监管意图。根据《办法》的规定，信托公司应当做到每只资金信托单独设立、单独管理、单独建账、单独核算、单独清算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，不得将本公司管理的不同资金信托产品的信托财产进行交易。信托公司应当合理确定资金信托所投资资产的期限，加强期限错配管理。开放式资金信托所投资资产的流动性应当与投资者赎回需求相匹配，封闭式资金信托期不得低于90天，且所投非标资产的终止日不得晚于封闭式资金信托到期日。也就是说，期限匹配监管背后的原则是不能做期限错配，严禁资金池，这也是“资管新规”要求的延续。

　　交易监管趋严

　　《办法》规定，资金信托与其他资管产品相互投资，其他资管产品投信托，或信托投其他资管产品，都只能投一次(最后投公募基金的除外)，即最多进行一层嵌套。资金信托开展固收类证券投资可以做回购加杠杆，结构化和非结构化资金信托运用回购加杠杆做固收类证券投资的，杠杆分别不超1.4倍和2倍，与“资管新规”的要求一致。结构化资金信托杠杆的具体要求是，固收类、权益类、衍生品和混合类的优先劣后比例分别不超3:1、1:1、2:1，也与“资管新规”保持一致。

　　此次银保监会对信托产品之间的关联交易实施最严格的管理，彰显其严肃打击信托资金池特征的决心。《办法》封锁了产品之间的交易，相比而言，银行理财或者其他资管产品都没有明确禁止此类交易，具备操作空间。因此，若《办法》落地实施，在封闭信托期限匹配时，信托公司难以再通过产品之间的交易实现转仓，非标信托的运作难度随之加大。

　　此前信托计划封闭期都长于1年，因此封闭信托期限匹配问题不大，而如果期限确实匹配不上的，也可通过产品之间的交易实现转仓，具备一定的操作空间。但此次《办法》封锁了产品之间的交易，叠加期限匹配的要求，预计非标信托的运作难度会加大。

　　实际上，在关联交易有条件放开之前的文件要求是严厉禁止关联交易的，“不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外”。对于涉及的关联交易设置直接或者间接用于本公司及其关联方单一主体的金额不得超过本公司净资产10%，集合资金信托计划的信托资金直接或者间接用于本公司及其关联方的合计金额不得超过本公司净资产的15%，直接或者间接用于本公司及其关联方的合计金额不得超过本公司净资产30%等比例阈值限制，主要的目的是防止大股东掏空信托公司的风险。

　　当然，此次《办法》对关联交易并没有完全限制，基本和银行理财、券商资管等保持一致，关联交易可以开展，但对交易价格、关联方的穿透识别、内幕交易利益输送、投资比例限制等，均有相关限制和明确规定。尤其是需要进行公允且充分的信息披露，应当事前就交易对手、交易标的和交易条件向全体投资者做出说明，取得全体投资者的书面同意，事后告知投资者和托管人。

　　除了对关联交易的严格监管外，《办法》对结构化信托业务的监管也同样严格，基本参考“资管新规”的内容。《办法》第十六条规定，结构化资金信托优先级与劣后级的比例应当与基础资产的风险高低相匹配，结构化资金信托的中间级份额应当计入优先级，而且，结构化资金信托不得再投资其他分级资产管理产品。

　　早在2016年4月颁发的“58号文”允许信托计划权益类最高不超过2:1，信托一直是做股票结构化最好的选择。在2018年1月，银监会通过窗口指导停止了超比例的结构化信托，尤其是通过夹层的形式变相绕开2:1的限制，有数据显示，部分信托计划可以达到3:1甚至更高。正因为以前存在监管漏洞，此次《办法》再次明确夹层属于优先级，这也和证监会此前的认定标准一致，监管的严格态度得以彰显。

　　不过，《办法》允许银行间和交易所的回购业务，固定收益市场有望迎来发展机会。根据《办法》第十五条，信托公司开展固定收益类证券投资资金信托业务，经信托文件约定或者全体投资者书面同意，可以通过在公开市场上开展标准化债权类资产回购或者国务院银行业监督管理机构认可的其他方式融入资金。预计此次《办法》放开信托回购，将为拉高收益提供新的方式，也将进一步鼓励信托投资标准化债权，符合现在监管着力发展债券市场的方向与决心，并对接债券的注册制发行改革。

　　此前，为防止信托公司自营负债失控带来的风险，2007年《信托公司管理办法》一并要求信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。此次《办法》对信托公司回购业务有所放松，允许信托公司开展固定收益类证券投资资金信托业务可以在公开市场上进行标准化债权类资产回购交易，但需满足每只结构化、非结构化集合资金信托计划总资产不得超过其净资产的140%和200%的杠杆比例限制。后续在监管的引导下，“固收+”业务将成为信托公司转型的方向。

　　转型大势所趋

　　此次资金信托新规在原则和方向上均遵从“资管新规”的要求，延续了对资管行业的监管思路，以实现对各类资管产品(银行理财、保险资管、券商资管、公募基金、信托)的统一、协调监管，原则是打破刚兑、禁止监管套利、禁止期限错配，从而消除复杂嵌套带来的资金空转和抵消定价问题。

　　未来，在资管新规大框架下，各类资管产品监管标准统一、有序发展，同时保留一定程度的“个性”，即各类资管产品一定的自身特色，实现错位竞争，如信托的非标和私募投行经验，银行理财和公募基金的公募准入，相对“个性化”的背后，是各类金融机构的客群差别和专业分工。

　　从本质上看，此次新规是鼓励发展有直接融资特点的资金信托，包括限制非标比例不超集合资金信托规模50%，对固收证券投资资金信托放开回购业务等。结合近期推出的创业板改革、公募REITs，政策发展直接融资的决心很强。本轮金融制度改革的深层因素是经济结构需要调整，对应的是融资结构的调整。中国经济由高速增长转向高质量发展阶段， 影子银行、地产、地方政府大幅加杠杆的历史使命基本宣告结束，提升市场化的直接融资会是未来重要的方向。在发展直接融资的大趋势下，信托行业也能不独善其身。

　　配合固收类资金信托放开正回购可融入资金，此举将进一步对债券类信托业务构成一定的利好，使得信托产品作为载体跟其他资管产品具有公平的竞争条件，在主动管理债券投资业务、债券委外/代持业务等品种方面，都具有正面的促进作用。以此为契机，信托公司应从过去的非标业务中汲取经验与教训，把握行业发展趋势，以提高其信用风险管理能力，赋能于做标品投资；累积的优质客户资源以引导投资标品固收信托。

　　中泰证券分析了资金信托新规对信托业和银行业的影响。对信托行而言，随着《办法》的落地，业务转型迫在眉睫，信托展业会有所改变，影响最大是非标比例的限制，资本实力和标品投资能力的重要性日益提升；同时也保留信托私募投行业的特点，继续发挥非标投资优势(50%的非标配额，相对而言要高于银行理财、券商资管的35%)，从而服务实体经济。从格局趋势来看，向优秀头部集中是大势所趋，过去靠制度套利、依赖单一客户、单一业务品种、股东关联交易等方式维系的信托公司将被边缘化。

　　对银行业的而言，银信非标有压力，转型是趋势。《办法》对非标比例、集中度等进行了限制，预计未来信托非标投资等通道业务规模不可避免将面临收缩。银行近几年一直压缩该类业务，银行和市场对此预期较充分，总体影响不大。回归表内贷款、资产证券化是银信非标转型的方向。资产证券化是银行非标转标的重要方向，也是银信合作的重要方向。

　　国盛证券认为，从投资层面来看，标准化投资规模或将提升。从2019年资金信托中，投向证券市场(股票、基金、债券)规模为1.96万亿元，对应比例仅为10.92%，相对较低。此外，在无风险收益率下行的背景下，信托资产收益率持续下行。根据用益信托网统计数据，2020年3月，集合信托发行的平均预期年收益率下降至7.78%，相比此前8%以上的水平已经有所下降，后续随着非标规模的压缩，信托的收益率或仍将持续下降，预计居民财富或将向标准化资产转移带动其规模有所提升。