中房智库研究总监 兰亚红

　　过去十年，信托业实现了蝶变，管理资产规模从2010年末的3万亿元飞跃到2019年末的21万亿元，稳坐金融业第二把交椅。通道、政信、房地产是信托业务传统“三板斧”，信托融资也被质疑为中国最大的“影子银行”。

　　“受人之托，代客理财”，现在到了信托公司转型动真格的时刻。2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“资金信托新规”），将根据各界反馈进一步修改完善并适时发布。

　　尽管资金信托新规并未明确限制房地产信托，但对非标债权集中度、投资非标债权资产比例的限制，扼住了非标的喉咙，对房地产行业构成了精准打击。一旦新规落地实施，业内预计房地产通过信托融资压缩的资金量将达万亿级。

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　　限制非标债权集中度

　　资金信托新规第十二条（六）规定，信托公司管理的全部集合资金信托计划，投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额，不得超过信托公司净资产的30%。

　　所谓“非标债权资产”，即不在二级市场(银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场)自由交易的资产。也就是说，信托公司给房企提供的信托贷款也是非标。

　　根据各家信托公司年报统计，68家信托公司净资产TOP10门槛是177亿元，位列行业第一的平安信托净资产为418.34亿元。另据用益观察的研究数据，截至2019年末，信托行业净资产均值为98.02亿元，行业中位数为74.67亿元。

　　按照资金信托新规30%非标债权比例的限制，位列净资产第一的平安信托，给单一房企提供的信贷融资总和约为125.5亿元，排名第十位的外贸信托为53.2亿元。排名前10的信托公司平均净资产为238.1亿元，单个客户的融资规模被限制在70亿元左右。如果按照中位数计算，68家信托公司中有34家给单一房企提供的信贷融资总和将不能超过22.40亿元。

　　这意味着，今后信托公司与头部房企“总对总”的大客户合作战略将很难再看到。据公开报道，2018年四季度以来，随着房企融资渠道接连收紧，房企纷纷宣布与信托公司签署战略合作协议，以锁定融资额度。比如，光大信托先后与花样年、泰禾、福晟分别签署了100亿元、200亿元、100亿元的合作协议，兴业信托与正荣地产达成100亿元合作协议，平安信托与正荣地产签署了200亿元的战略合作协议。

　　资金信托新规下，头部信托与头部房企的大客户深度合作将被打破。于信托公司而言，扑向头部房企“吃大户”的模式行不通了。于房企而言，单个房地产项目动辄融资十几亿甚至数十亿元，全国性房企同步开发需要融资的项目众多，将不得不与更多的信托公司建立融资合作，但是鉴于信托行业同样的分化局面，房地产行业整体的信托融资规模必将受到压缩。

　　这与房地产行业降杠杆的宏观调控导向一致，也是为了防控集中度过高带来的风险隐患。安信信托“成也地产，败也地产”的教训就在眼前。

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　　限制投资非标债权资产比例

　　资金信托新规第十二条（六）规定，信托公司管理的全部集合资金信托计划，向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额，在任何时点，均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。

　　根据中国信托业协会披露的数据，2019年末信托公司投资于股票、债券、基金三类传统标准化证券产品的占比合10.92%，而投向基础产业、房地产、工商企业及其他领域合计占比75.11%，距离监管要求的50%比例还差了很大一截。粗略看，68家信托公司中大约有2/3的信托公司将面临50%非标额度不够的问题。

　　如果信托公司不能把标品做大，非标的额度不仅提不上去，大部分信托公司投向房地产信贷资金规模还要压缩。但信托公司不能发公募产品，要把标品做大，只有做大标品投资和股权投资。而标品投资市场竞争激烈，股权投资风险大，绝大多数信托公司过往多年也并没有积累起股权投资的能力。

　　同时，资金信托新规第八条明确规定，资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过200人。且规定任何单位和个人，不得以拆分信托份额或者转让份额受益权等方式，变相突破合格投资者标准或者人数限制。

　　这意味着，不仅投资者人数有限制，而且同一个项目通过设立多个集合信托分期募集的路子也被堵死。这将显著加大集合资金信托产品的发行难度。一般而言，信托公司财富端单个投资人主力规模为100万-300万元，头部私行单个投资人主力规模为300万-500万元。按照新规“200”的人数限制，超过10亿元的产品募集难度陡增。而房地产项目融资小至数亿，多则十几亿，高则几十亿，房地产信托募资难度更大。

　　目前看，决策层对房地产行业的调控态度坚定，虽然为了应对疫情冲击，在货币放水的背景下，房地产行业出现了短暂的融资宽松窗口期，但随着资金信托新规的发布，预计后续收紧房地产融资的监管“大棒”还会陆续祭出。有市场消息显示，包括四川信托在内的多家信托资金池业务已被叫停。

　　专家视点

　　章华：当前形势下，房企要做对四件事

　　鼎信长城董事长章华

　　中房智库研究总监 兰亚红

　　5月11日，央行发布2020年4月份金融数据报告，M2增速达11.1%，创近三年来最高值。疫情之下，国内外流动性宽松，房企融资环境显著改善。这种局面会否持续？5月8日资金信托新规征求意见稿发布，5月10日央行在一季度货币政策执行报告中重申“房住不炒”，这透露出怎样的信号？房企应该如何分析并应对当前复杂多变的形势？

　　围绕这些问题，中房智库本期对话鼎信长城董事长章华。鼎信长城以专业投资能力和全方位的资产管理能力，连续多年被评为中国房地产基金TOP10。章华本人也曾多次到一行两会及其他相关部委做内训及政策研讨交流，低调务实。回应中房智库提问，他给房企提出了四点重要建议。

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　　稳定和“房住不炒”是大局

　　中房智库：关于国际疫情走势及对国内宏观经济的影响，你作何判断？

　　章华：受疫情冲击，我国一季度GDP负增长6.8%，创下历史最低。经济内忧外患，国际政治格局非常复杂，也会影响到国际交往、外贸进出口，市场悲观情绪比较重。虽然我国疫情目前得到了有效控制，但还有非洲、南美洲的发展中国家以及印度、俄罗斯两个人口大国的疫情形势不容乐观。

　　在这样充满不确定性的局面下，疫情对经济的影响需要保持观察，我国全年GDP增速也有很大的不确定性。我看到一些媒体报道，说我国今年GDP增速有望不设具体硬性数字指标，我觉得这是一种科学和客观的态度。不管外界（其他国家）经济增长怎么样，在每一个时间段，我们都要尽最大努力做好自己。

　　中房智库：疫情发生后，有一些专家呼吁，只有靠房地产才能真正拉动经济，应适当放松过于严苛的调控政策。你认为目前高层对于房地产调控是什么态度？

　　章华：其实对房地产行业国家定调已经比较明确。十九大以来，全国两会、政治局会议等重要会议传递出的就是求稳——“稳地价，稳房价，稳预期”，“房住不炒”，这是决策层坚定的思路，会影响今后很多年房地产市场的走势。

　　2019年我国商品房销售额突破15万亿元，销售面积超17亿平方米，这是一个“标杆”。调控求稳，是在每年十几万亿元销售额的前提下提出来的。以这个量为基准，未来逐年减少应该会变成一种常态，大约用10年左右的时间，控制到每年销售额12万亿元左右，我认为这符合市场的大势，也符合国家调控的整体预期。

　　中房智库：虽然中央明确“房住不炒”，但也明确地方可以“因城施策”。疫情下多地楼市放松政策出现“一日游”，显示地方依靠房地产拉动经济的冲动仍然比较大。你认为房地产调控政策是否还有完善的空间？

　　章华：从中央的定调来看，“三稳”“房住不炒”已经成为定局，但执行起来在层层传递过程中，社会有社会的解读，企业有企业的解读，各级政府有各级政府的解读。如果能有一个明确的指导标准会更好。

　　前段时间有政府机构线上征求意见，我也表达了这样的观点。如果我们进入一个量化的调控阶段会更好，让全社会知道这个量化的数字标准，比如地价和房价的升降幅度，让大家都有一个明确的预期，否则大家都在猜。

　　过去的两个月，有些城市又出现了新地王，有些房企是带着比较高的预期拍的，其实这说明大家对于市场的判断是混乱的。对于新时代的地王，我是比较担心的。回头看2016年的地王，已经有一部分因为拿地价格高而吃了亏，比如南京和成都的某些项目。

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　　总想挣短期机会的钱

　　就会丧失长期思考

　　中房智库：当前房企策略确实出现了分化，大部分房企拿地谨慎，但也有部分房企为了冲千亿或者在排名上再上一个台阶，拿地态度激进。对于这样的房企你怎么看？

　　章华：过去，房企之所以发展如此迅猛，是基于对金融的依赖过于严重，房企资产负债率普遍在80%以上，甚至有的超过90%。如果房企高层特别是房企的掌舵人认为这种状态会持续，是会栽跟头的。

　　房地产行业进入了去杠杆阶段，房企一定要习惯管理好自己的欲望，不要把规模当作唯一指标，而是要把内在质量提升上来，内在质量决定企业能生存多久。有些成长特别快的房企，为了求规模虽然过了千亿，但最后看内在质量与规模发展不匹配。房企销售榜单中的权益销售金额普遍在其全口径销售金额的40%——70%之间，百强房企的真实销售额平均要打6折。

　　可能某一时间段有超车机会，但这种机会就是“机会主义”。怎样才能变成“长期主义”呢？就是要练就自己的能力。第一，须正确解读房地产行业走势；第二，如果要总想挣短期机会的钱，实际上是会丧失了长期思考。没有长期思考就不会形成长期的能力，金融机构和房企都是如此，要靠专业能力和系统能力吃饭。

　　中房智库：2月份以来房企融资环境转为宽松，有的房企调低了融资成本，也有信托主动下调了固收利率。你认为房地产融资宽松的局面会持续吗？

　　章华：3月份以来，信托公司给房企融资尺度放得比较大。但是很快金融收紧就会来了。

　　实际上已经来了第一道闸门——资金信托新规，将大幅减少房地产信托的资金量，房企的杠杆率预测会因为这个政策下降5个点，多的话甚至会下降10个点。后面还有第二道、第三道闸门。货币政策放水是为了扶持小微企业，是为了支持实体经济，房地产从高层的角度来说，可能是一个另类行业。

　　中房智库：第二道、第三道闸门会是什么呢？

　　章华：很多啊，比如房企发债。今年一季度，房企境内外合计发债3772亿元，同比增长4%，创下2015年以来同期新高。下一步房企发债一定程度上会收紧。

　　另外，银行开发贷、按揭也是两个很重要的点。如果有哪几家被敲响了警钟，其他各家就会收手。可能一两个月左右就会看到这个结果。

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　　房企需做好四件事

　　中房智库：鉴于当前形势及预期判断，你对房企有什么建议？

　　章华：第一，融资端，能合作的快速落地。要懂得国家政策。过去一段时间能拿到钱的房企，应该要祝贺他，因为抓住了这一波短期窗口。但是很快就要收紧了，房企最为紧急的就是要快速拿到各类融资的钱，金融机构提的成本高一点低一点、松一些紧一些，不应该过多去计较，关键的是要确定性，把能融到的钱快速落地，能争取的按揭额度快速争取来。

　　第二，投资端，头脑不要发热。不管是热点城市还是非热点城市，都要基于现在的房价不涨去做好拿地判断，或者说判断的涨幅不要超过GDP。如果还是按照年化价格预期涨幅15%以上甚至20%以上去拿地，一定会吃亏的。杠杆永远是双刃剑，在房价涨的时候，杠杆是正向助力的，如果判断预期没有达成，杠杆就会放大风险，是会要人命的，投资一定要理性。

　　第三点，不要多元化，要做深入的专业化。万科先多元化，又专业化，现在又试探多元化，如进入养猪行业，是企业不同阶段战略的思考。注意看万科现在的大股东是谁？是国企。

　　第四点，销售，排布要科学，要快速去化保现金流。全世界各类企业都在保命，房企还是要谨慎乐观，有好的投资机会不放过，但更多还是把现金流排布好，不做超长周期的土地布局，因为后续几年整个房地产市场形势仍然扑朔迷离。

　　中国房地产百强企业我们合作了几十家，以上几点建议，也算是给我们的一些合作伙伴提个醒。

　　（此文刊于中国房地产报5月18日11版 责任编辑苏志勇）