摘要：

　　近期房地产融资政策收紧，房地产信托成为重点管控的领域。对比2019上半年与2018年的房地产开发资金来源结构，我们认为，社融增速自2018年末见底回升，2019上半年“宽信用”的部分资金流向了房地产，部分直接体现为金融机构对开发商的贷款，另一部分则通过期房销售和居民购房贷款支持房地产开发资金来源增长。在信用扩张的支持下，2019上半年房地产投资增速站上了2015年以来的高位。

　　信托资金在房地产开发资金来源的比例不大，但边际贡献不可忽视。我们预计房地产融资政策收紧将压低下半年信托资金的比重，并加大房地产开发资金来源回落的压力。假设政策使信托资金占比回到2016下半年-2017年期间趋势上升之前的低水平，理论上房地产开发资金来源增速有望回落2.7个百分点。房地产开发资金来源增速与同期的房地产投资增速高度相关，但滞后影响更强，资金来源增速领先投资增速半年左右。

　　综合考虑房地产开发资金来源对房地产投资的同期影响和滞后影响，可以构建资金来源对投资增速的预测模型，进而加入情景预测考察信托融资收紧对投资的影响。由于同期影响相对较弱，信托融资收紧导致的资金来源增速回落可能导致三季度房地产投资增速回落近0.5个百分点。四季度较强的滞后影响显现，预计可能导致年底房地产投资增速回落1.2个百分点，全年累计增速降至10％以下。

　　房地产信托融资收紧对投资的影响

　　近期房地产融资政策收紧，房地产信托成为重点管控的领域。对比2019上半年与2018年的房地产开发资金来源结构，显示以下几点特征。第一、国内贷款对房地产开发资金来源的拉动率2018年为负、2019上半年转正，贷款从拖累房地产资金增长转为加速其增长。第二、自筹资金对房地产开发资金来源的拉动率在2019上半年相比2018年显著收窄，房地产开发资金来源的杠杆率边际上升。第三、来自购房人的资金包括定金及预收款、个人按揭贷款，其中定金和预收款持续作为拉动房地产投资资金增长的重要因素，个人按揭贷款对房地产开发资金来源的拉动率在2019年上半年转正，相比2018年显著回升，而这部分资金成本由购房人承担，开发商相当于通过零息且无偿还期的负债，降低了资金成本。因此我们认为，社融增速自2018年末见底回升，2019上半年“宽信用”的部分资金流向了房地产，部分直接体现为金融机构对开发商的贷款，另一部分则通过期房销售和居民购房贷款支持房地产开发资金来源增长。在信用扩张的支持下，2019上半年房地产投资增速站上了2015年以来的高位。

　　信托资金在房地产开发资金来源的比例不大，但边际贡献不可忽视。在房地产项目取得“四证”之前，信 托资金作为前端资金的重要来源，对规模较小、流动资金较少、负债率高的房地产企业相当重要。2019 年一季 度，信托资金在房地产开发资金来源中的占比快速回升，与同期信贷资金拉动率的由负转正一致。我们预计房 地产融资政策收紧将压低下半年信托资金的比重，并加大房地产开发资金来源回落的压力。假设政策使信托资 金占比回到 2016 下半年-2017 年期间趋势上升之前的低水平，理论上房地产开发资金来源增速有望回落 2.7 个 百分点。房地产开发资金来源增速与同期的房地产投资增速高度相关，但滞后影响更强，资金来源增速领先投 资增速半年左右。综合考虑房地产开发资金来源对房地产投资的同期影响和滞后影响，可以构建资金来源对投 资增速的预测模型，进而加入情景预测考察信托融资收紧对投资的影响。由于同期影响相对较弱，信托融资收 紧导致的资金来源增速回落可能导致三季度房地产投资增速回落近 0.5 个百分点。四季度较强的滞后影响显现， 预计可能导致年底房地产投资增速回落 1.2 个百分点，全年累计增速降至 10％以下。