光阴如白驹过隙，转眼2008年金融海啸便要迎来第十一个周年祭了，全球化进程被打断，又给宏观经济前景蒙上一层厚厚的阴霾。在金融海啸之中，许多外表庞大结实的公司并不比泰坦尼克号更坚固，相反，倾覆得更快。是时候对于上一次金融危机中的公司表现进行回顾了，这里笔者仍然想着重谈谈地产信托这个行业。

　　之前曾介绍地产信托（REITs），做为REITs必须持有并经营收租资产，需要把90％的应税收入作为股息分配掉，以取得免税资格。

　　聚焦这个行业的目的有两个， 其一，金融和房地产是上轮危机的风暴眼，上市地产信托公司的表现有一定代表性； 其二，作为Beta一向小于大盘，具有类债性质的公司，地产信托的商业模式的抗击打性究竟如何。

　　覆巢之下

　　金融危机的高潮阶段，即2008-2009年，全市场共有300余家上市公司申请破产，包括重整和清算。其中2009年比2008年的破产申请数量增加50％。当时美股市场上公众公司数量在4500家左右，破产公司数目占比约7.5％。

　　在这份长长的黑名单中，有78家在申请破产时账上仍有超过10亿美元资产，也就是说，共有接近80家大型上市公司被迫破产， 其中比较著名的熊孩子包括雷曼兄弟、贝尔斯登、通用汽车、CIT保险、克莱斯勒等等。

　　其中有些经过破产重组走了出来，有些则直接被扫进了历史的垃圾堆里。 但即便是重组成功的公司，基本和原股东也没什么关系了，例如，算上股权让渡的话，通用汽车的原股东很可能到孙子辈都无法回本了。

　　焉有完卵

　　身处危机中心，上市地产信托公司们的结局怎么样？在整个金融危机期间，大部分地产信托暂停或者减少了分红。截至2008年年底，地产信托板块加回股息后年度回报率达到负37.3％，基本与标普500和道琼斯指数的跌幅持平，小于纳斯达克3个百分点。

　　当年表现最好的是个人自助仓库，年度收益正5.1％，其次是医疗保健场所出租，下跌12％。最惨不忍睹的是贷款抵押信托，也就是MReit，平均收益负74.8％，这个很好理解，毕竟次贷是直接引发危机的导火索。其次是工业地产，板块收益为负67.5％。 之后依次是区域商场（-60.6％）、酒店（-59.7％）、办公楼（-41.1％）和购物中心（-38.8％）。

　　自助仓库的逆周期逻辑很好理解。当吃瓜群众们的房产被银行收走，逐出家门之后，总要租住更小更廉价的公寓，不可能全部住大街，多出来的必需物品就要租用个人仓库存放。事实上，美国最大的个人仓库信托Public Storage（PSA）当年确实业绩表现不错。此外，租户质量好、租约超长的三重净租赁和通信铁塔的业绩也十分坚挺，三重净租赁中的代表公司Income Realty甚至在金融危机期间都在逐月提高分红。

　　实际上，在2008年的大部分时间里，地产信托基金（扣除抵押贷款信托）在前三季度中的表现一直优于大盘，标普500指数截至三季度末跌幅接近20％，而地产信托板块期间平均上涨了2％。直到大型金融机构接连倒闭，危机走向失控，债券和信贷市场凛冬来临，这个行业才开始崩跌。而加速这个进程的是龙头企业General Growth Properties（GGP）传出了申请破产的消息。

　　GGP是有史以来规模最大的地产信托破产案件，提交保护申请时账面资产仍然高达295亿美元。其整个破产过程和结局也是一个很有趣的非典型案例。

　　GGP是一家运营高端购物中心的地产信托，自上世纪90年代上市起，它的增长模式便从自建物业转为外部收购。重金砸下，规模快速扩张，2004年，GGP收购了另一家高端地产信托Rouse Company， 含负债支付了对价127亿美元。自此，无论规模还是资产质量都跃升为当之无愧的行业老二，仅次于铁打的老大西蒙地产。但得到荣誉也是要付出代价的，GGP的债务指标上升到危险的位置。

　　金融危机前，地产信托业杠杆与泡沫齐飞，平均杠杆率从2003年比较健康的6倍债务/EBITDA左右，直线攀升到2007年的9倍，同行业的西蒙地产约为8倍，而GGP的这一指标在2007年是达到了让人咋舌的14倍！同时EBITDA/利息支付的覆盖率只有1.5倍，也就是说，息税折旧摊销前的利润有66％都要用来支付利息，还要保持分红与运营开支。公司已是宛如在走高空钢丝了。

　　危险的信号早已发出，但由于其持有的物业品质优秀，租约稳定，二级市场投资者一直选择忽视杠杆问题，那几年中GGP股价复权回报超过200％。一切都如此美好，直到潮水退去。

　　问题初见端倪是在2007年三季度，GGP的一家合资伙伴纽约州退休基金决定行使看跌期权，强制GGP购买自己在合资公司中的股份，但此时GGP的流动性已很紧张，此前它赖以生存的低成本借贷工具“抵押贷款支持证券（CMBS）”，就是那种银行把抵押贷款打成包然后拆散卖给散户和机构的信托理财产品买家数量在减少，利率开始抬升。GGP公司高层认为2008年情况将会好转，便申请了一笔7.22亿美元的高息过桥贷款，把问题推到第二年。事实证明这是个致命的错误决策。

　　2008年问题变得更加严重，当9月份雷曼兄弟破产清算的天雷砸下，所有抵押贷款支持证券都变成了烫手山芋，AAA评级的CMBS利率直线飙涨15个百分点，债券市场瞬间没了流动性。

　　GGP仍然做了最后的挣扎，利用拉斯维加斯的两处物业抵押获得了数亿美元短期借款挨了过去，但是至此公司的资产池里已再没有可供抵押的物业。2009年3月到期的4亿美元债券给了公司最后一击，这笔债券展期谈判破裂并违约，终于引发了交叉违约条款。公司递交破产重组申请。

　　在整个事件发酵期间，GGP的股价从30美元左右一路狂泻到最低0.4美元，投资者血本无归。

　　乱战上演

　　好戏并未结束，接下来才是重点。就像紫霞仙子所说，当仙子遇难，总会有个盖世英雄身披五彩圣衣，脚踏七色祥云前来救驾。当年便已是一头银发的小比尔·阿克曼在破产谈判期间向GGP提供了DIP贷款，不仅确保其业务正常经营，甚至还给所有股东发了一笔年度分红，以便公司维持地产信托的免税资格。

　　一个英雄救美是爱情片，四个英雄来救美是狗血剧，随后竞购战开始打响，由大名鼎鼎的博枫资产联合潘兴广场，还有彼时仍然如日中天的Fairholme基金组团对战西蒙地产。一番混战之后，前者最终以288亿美元打包价赢得了这场对决。

　　依照重组方案，GGP被拆分成新GGP和HHC两家公司，债权人和优先股持有人的累计未支付利息都获得了全额偿付，优先股股东得到了两家新公司的绝大多数股份，但是原有普通股股东也没有被扫地出门，而是每一股老股获得一股新GGP外加1/10股HHC。

　　2015年，恢复上市之身的GGP最终被博枫资产全额收购并退市，前后推算，金融危机爆发前买入，成本价在30美元之下的原有普通股股东基本都可以全身而退，没有输光裤衩，这在破产重组的案例里极为罕见。

　　余波和收获

　　回顾GGP的案子对于评估地产信托公司价格很有帮助。从坏的一面看，无论资产质量再好，高昂的债务杠杆总会找到机会杀死你，评估时需要充分考虑；往好处想，地产信托公司的股价波动或许并不会显著低于大市，但是实际资产价值远高于账面净资产，也比绝大部分其他行业的公司更为强韧。

　　此后，大部分地产信托公司从2015年起便开始自发性组团去杠杆或调整债务结构。目前行业常见的杠杆率约是5-6倍负债/EBITDA，远远低于金融危机前的8-9倍中值。有理由相信，在下次经济衰退中，大多数公众地产信托公司的表现将远好于2008年金融危机。