2月社融受票据融资拖累低于预期，宽信用仍在持续，后续信托贷款改善幅度仍需观察。集合信托连续2月同比增速转正，信托基本面底部已现，推荐业绩超预期标的。

　　摘要

　　•总量和结构：票据萎缩拖累社融低于预期，宽信用仍在持续。1）1月社融新增0.53万亿（扣除地方专项债），同比少增0.65万亿（1月多增1.45万亿），低于市场预期；社融存量198.1万亿（扣地方债），同比+9.9％（1月+10.4％），继两个月增速回升后微幅回落。2）从同比贡献看，未贴现银行汇票和人民币贷款分别同比多减3209亿/少增2558亿，是2月社融拖累主因，或与1月过量和票据监管趋严有关。3）社融存量增速连续两个月高于18年底水平，2月贷款中非金融公司中长贷占比提升，结构有所优化，信托贷款和委托贷款降幅趋缓确实可进一步确认，预计在支持民企融资等信用疏导政策下宽信用仍将持续。

　　•信托贷款：降幅趋缓得到确认，改善幅度仍需观察。1）2月信托贷款存量同比-8.9％（1月-8.8％），降幅趋缓。2）据信托行业数据，我们估算2月信托贷款到期规模1634亿，预计2月新发信托贷款1597亿，同比-12％；受月度基数和节日因素扰动，2月信托贷款略低于预期。从1-2月整体数据看，累计新发行信托贷款同比+4％，较18年明显改善（18年-42％），宽监管和宽信用效果显现。3）信托贷款改善幅度仍需观察3月数据，在宽货币和信托公司积极展业背景下，信托贷款仍有较大概率在短期微幅改善。

　　•集合信托：成立规模同比连续两个月转正，主动业务仍在改善途中。1）根据用益信托网集合信托统计（反应主动管理规模趋势），2月集合信托新成立规模同比+1％（1月+13％），增速连续两个月转正。其中基建领域投放延续同比增长趋势，同比+30％，金融领域投放同比+27％，或与股市上涨相关。2）宽货币政策下信托资金端改善，同时18Q4以来监管边际放松，部分信托公司展业动力较强，此外，资本市场活跃度提升利好相关的信托业务，我们维持19H1信托主动管理规模增速改善的判断。

　　•投资观点：基本面底部已现，推荐业绩超预期且低估值标的。1）宽信用背景下，预计行业主动管理规模增速触底企稳，18年息差扩张效应逐步在19年体现，预计信托业务收入增速在19Q2回升；股市较好的表现有望带动行业利润增速在19Q1回升。基本面改善幅度仍需关注后续地产政策松绑力度和货币政策。2）从监管表态看，信托版资管新规细则正在制定中，产品或公募发行成为最大超预期点，信托在直接融资、民企融资方面的作用逐渐得到监管肯定，政策面整体好于预期。3）信托板块近期估值修复明显，继续推荐业绩有望超预期且估值较低的五矿资本、中航资本。

　　•风险提示：固定资产投资增速回升低于预期；政策改善幅度低于预期。