春节后开启快速估值扩张行情，沪指站上3000点附近，表面来看，社融、中美谈判和改革超预期主导了2月的行情，但放在投资周期来看，这只是底部的催化剂，我们需要透过现象寻找市场底部特征的本质。

　　一、影响市场的关键因素？

　　1、社融超预期

　　1）我们一直以来提出社融对于市场的重要性，社融企稳反弹对于市场的估值修复起到关键作用，另外也有利于盈利拐点的判断。

　　2）1月份的总量大幅超预期，虽然结构上有隐忧，但是政策传递的信号非常正面，且从目前政策的表态来看，具有一定的持续性。

　　3）结构上仍然存在一些限制反弹力度的因素，一方面企业短期贷款和票据融资占比较大，另一方面地产销售仍没有企稳，居民房贷难以持续放量。我们后续会继续跟踪需求的影响。

　　4）整体上来看，金融数据的大幅改善和货币政策的稳健运行，市场对于盈利下半年企稳的预期信心加强。

　　2、资本市场改革重要性提升

　　2月22日政治局会议中首次提到，作为金融系统的重要组成部分，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。对此我们认为2019深化改革最先映入眼帘的是围绕发展直接融资、支持资本市场平稳运行的一篮子政策，我们将持续跟踪改革方案的部署与实施。

　　如何理解 “牵一发而动全身”？

　　1）在激发经济活力、提升经济增长质量的目标下，间接融资模式不但无法支撑，反而会将资金引导至基建和地产等领域，这将继续积聚风险。

　　2）新经济的背后对应的是新的发展思路，那些符合经济转型方向的行业、企业若无法仅依赖银行贷款来完成转型升级，拓宽直接融资渠道，能够帮助新经济产业实现弯道超车。

　　3）提高直接融资比例，关系着科技强国的“资金来源”，在技术封锁和科技竞赛的环境下，国产化替代相当于救命稻草，而这根救命稻草需要的是金融的支持，尤其是直接融资，科创板的加速推进也证实了这一点。

　　4）资本市场的有效运行能够提升资金利用效率，完善定价机制，让实体经济通过金融的方式实现良币驱逐劣币。

　　我们期待的资本市场改革政策？

　　1）制度创新：科创板+注册制+CDR+沪伦通

　　2）存量调节：退市制度+股指期货

　　3）引入长期资金：养老金入市+MSCI+理财子公司落地

　　二、投资层面的重要思考？

　　1、A股历史底部启示

　　本次行情启动的非常突然，因为目前经济尚未见底，所以很多人会质疑本次行情的持续性。表面来看，社融、中美谈判进展和改革超预期主导了2月的行情，但放在投资周期来看，这只是底部的催化剂，我们需要透过现象寻找市场底部特征的本质。

　　研究A股历史上的底部特征后，发现A股历史上大致沿着“政策底”-“估值底”-“市场底”-“盈利底”的顺序来演绎。当前市场处于估值底与盈利底之间。把握市场或个股底部的核心要素是估值，而“低估值”是锚。

　　根据历史数据分析，市场底取决于分母“估值的扩张”能否抵消分子“盈利的下滑”。我们对四个行业进行了研究（银行、白酒、汽车、安防），发现每个行业都拥有自己的估值扩张指标，且均符合历史规律。得出启示：若等到企业盈利真正走出来时，往往市场已经涨了一大截，但若是跟着政策走，有可能出现介入太早的问题。经过分析后我们发现，最好的介入时点是估值底到盈利底之间的阶段。

　　2、本轮行情更长远也更值得参与

　　中美国证券史上的每次牛市起源表面看原因各异，本质上都有两个共同的要素：一是估值足够低，二是流动性的释放。通过比较分析1999年的5.19和15年的杠杆牛，结合目前的证券市场环境，此次的差异在于：目前即使对未来经济基本面最悲观的人，也对经济下半年企稳抱有信心。同时随着美元加息的结束，中美金融环境即将进入顺周期。因此我们判断这一轮行情相对将会更健康更长远也更值得珍惜和参与。

　　三、下阶段的市场怎么看？

　　从历史经验来看，完整的一轮大行情分为初期（估值修复）、中期（戴维斯双击）和后期（制造泡沫）。当前估值底和市场底已经出现，盈利底的预期也在改善。所以整体仍然处于一轮行情的初期。

　　而在一轮行情的初期，历史上也会一般分为两段，第一段基本为β行情，行业表现为普涨；第二段偏向α行情，行业表现为分化。短期市场我们认为或即将进入第二阶段，需要精选个股。

　　我们之前分析过估值修复的因素集中在“流动性宽松”、“资本市场改革”和“盈利改善预期”。一般估值修复前期主要依靠前两个因素，而本轮估值修复幅度已较大，1-2月全A指数上涨近30％，短期这些因素预计仍然会持续，但边际效应在递减。后期估值继续修复需要依靠盈利改善预期，而每一轮经济全面企稳之前，行业是分化比较严重的，一般上一些先导行业最先复苏。例如，近期我们调研的工程机械数据较为亮眼，我们将持续跟踪盈利企稳情况，夯实我们对基本面的判断。