浅谈CMBS的信用增级方式

1评论 2017-09-30 08:15:35 来源:小时代大资管 作者:小时代大资管 低吸也能抓涨停!

  近年来,监管部门对于房地产企业融资一直维持“高压”态势,陆续出台了系列严格的调控政策,如近期银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》,将违规开展房地产信托业务列入检查要点。传统的信托贷款,开发贷、公司债,甚至是表外融资的地产基金和资管委贷业务等房企融资渠道均受限制。在资金链全线收紧的大环境下,房地产企业要在“夹缝”中求生存需要不断寻求包括资产证券化在内的阳光化、标准化融资渠道。

  当下房地产资产证券化业务常见的主要有以下四类:1)基于销售获取的购房尾款或保障房项目为现金流的资产证券化产品,2)基于物业管理而获取的未来物业收入为现金流的资产证券化产品,3)商业地产抵押贷款证券化(CMBS),以及4)REITS。其中,CMBS因其能保持商业资产的所有权和未来增长能力、发行价格低、流动性强以及属于资产负债表表外融资等优势逐渐成为房地产企业融资的重要选择。

  一、CMBS的概念、特征及风险

  商业房地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-backed Securities, CMBS)是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产,通过结构化设计以相关地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

  目前CMBS的产品设计多为信托计划+资产支持专项计划的“双SPV”结构,以信托计划向融资人发放信托贷款,同时将标的物业抵押至信托计划,形成商业物业抵押贷款,然后以此享有的信托受益权作为基础资产,再通过券商或基金子公司发行资产支持专项计划。此外,还有部分CMBS产品通过发放委托贷款的方式形成债权作为基础资产发行资产支持专项计划。

  从上述CMBS产品设计中,我们可以发现CMBS的还款来源主要包括但不限于标的商业未来收益(如租金、物业费、商业管理费等)产生的现金流,但标的商业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为专项计划的基础资产,而是以附属担保权益方式构成CMBS产品结构的一部分。

  在评估CMBS项目时可重点关注以下几类风险:

  1、标的物业处置的风险

  债务人以其持有标的物业为信托贷款提供抵押担保,在计划管理人代表专项计划受让基础资产后,若基础债务人未能履行到期债务(含未履行被宣布提前到期的债务)且增信机构(差额支付承诺人、担保人)未能履行相应增信义务(如有),则信托公司有权就标的物业行使抵押权,以出售、拍卖的方式处置标的物业或其任何部分,或直接请求人民法院以拍卖、变卖的方式处分标的物业或其任何部分,并以所得款项偿还基础债务人的债务。然而受限于相关处置变现程序和届时市场环境的影响,标的物业的处置变现时间和变现金额具有一定的不确定性,从而影响资产支持证券持有人预期收益的实现。

  2、物业资产公允价值大幅下降的风险

  当原始权益人以自持的物业作为投资性房地产采用公允价值进行后续计量,则该公允价值会经由非经常性损益影响其利润总额,若未来宏观经济形势、房地产市场乃至商业物业运营行业的市场环境出现波动,以公允价值计量的自持物业价值也将随之波动。在原始权益人和增信机构无法足额支付回购价款/信托贷款本息的时候,优先级资产支持证券的兑付将主要依赖目标物业的处置收入,物业资产公允价值大幅下降可能对优先级资产支持证券的按时足额兑付产生较大影响,资产支持证券持有人的利益会遭受损失。

  3、抵押物存在权利限制的风险

  在产品设计中,信托贷款的担保方式中担保人往往以信托贷款项下的全部债权作为抵押担保,然而在产品成立阶段,可能被纳入抵押范围的目标项目存在他项权利,包括抵押权及租赁他项权利。若存在抵押权利,则需要按照合同约定按期注销抵押权登记。然而若存在租赁他项权利,根据相关法律规定,租赁先于抵押权设立,抵押权实现后租赁关系继续有效。这种在先租赁权可能会对抵押权的实现造成不利影响。因此,抵押物存在他项权利限制,对抵押权的实现可能造成不良影响。

  除以上风险之外,CMBS的基础资产往往还包括物业租金波动风险、目标物业经营现金流预测风险、资金混同及挪用风险、抵押权及质权未完成登记的风险等。

  二、CMBS的信用增级措施

  在当下国内CMBS评级系统、市场环境等外部环境尚未成熟的情况下,为了降低专项计划的上述风险,在产品的交易结构设计中需要设置严格的增信措施。小编梳理对目前已发行的部分CMBS项目的信用增级方式,详见下表。常见的信用增级措施可归纳为以下几类:

  (一)内部信用增级措施

  设置结构化分层,一般专项计划会设置优先/次级的结构化分层,根据交易安排,在专项计划存续期内的每一个兑付日,当期优先级资产支持证券的预期收益和本金分配都享有优先受偿权,待其预期收益和本金全部兑付完毕之后,剩余专项计划资产再分配给次级,从而降低了优先级的信用风险。

  (二)外部信用增级措施

  1、标的物业资产抵押

  CMBS的基础资产一般为信托贷款形成的信托受益权,实际融资人往往将标的物业资产抵押给信托计划,为信托贷款的还本付息提供担保。由专业评估公司为标的物业进行估值报告,保证抵押物价格对信托贷款本金以及信托贷款应付本息的覆盖倍数均超过1倍。当借款人、增信机构无法按期偿还信托贷款时,抵押权人有权依法处理标的物业,拍卖、变卖抵押物所得款项用于清偿信托贷款项下的全部债务。

  2、标的资产应收账款质押

  为信托贷款或委贷项下全部债权提供担保,出质人将标的资产在债权存续期间内的未来租金收入质押给信托受托人或委贷机构,并在中国人民银行征信中心应收账款质押登记公示系统上办理质押登记,使信托受托人或者委贷机构成为标的资产特定期间租金收入应收账款的唯一质权人,用以对抗第三方善意人,从而为专项计划提供有效增信。

  3、差额支付承诺

  差额补足方出具《差额支付承诺函》,不可撤销及无条件地向信托计划或委贷机构承诺,在信托财产专户或监管账户内可供分配的资金少于借款人在《信托贷款合同》项下当期累计应还款项(包括但不限于信托贷款本息、罚息、违约金、权利金及《信托贷款合同》约定的其他费用等款项)时,由差额补足方对差额部分进行补足。

  4EBITDA超额覆盖

  标的物业租金预期现金流超额覆盖亦是目前大部分CMBS项目的增信措施。现金流覆盖倍数是指通过标的物业产生的净运营收入或EBITDA扣除费用后对专项计划优先A级、B级资产支持证券应付本息的倍数,此倍数越大则表明对该档增信效果越强。对于一些比较特殊的产品,全部债项或部分夹层的级别完全依托于自身主体信用,单由物业产生的净运营收入或EBITDA无法覆盖应付本息,这种情况下专项计划一般会设置保证金账户或权利维持金机制,来保证总体现金流对专项计划本息的足额覆盖。

  5、租金监管

  为了保证资金的安全性,专项计划会对租金收入实现监管。借款人需在指定的监管银行开立专门用于接收来自“借款人收款账户”转付的“监管租金收入”的资金账户。在债权存续期间,借款人会向监管账户定期转付租金收入,由监管银行按约定转付至信托账户。

  1 CMBS项目的信用增级方式梳理表

关键词阅读:CMBS 增级 投资性房地产 信用风险 资产支持

责任编辑:卢珊 RF10057
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