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基建信托收益率整体下跌 市场风险不容忽视

2012年11月27日 15:09 来源: 金融界网站 【字体:

  摘要:

  2012年以来,基础设施领域集合信托(以下简称基建信托)成立数量稳步增长,下半年来,在集合信托市场收益率整体下跌的背景下预期收益率维持坚挺。

  基建信托的高收益一方面是因为各地基础设施建设项目上马,资金需求的旺盛,另一方面是由于银行控制此类贷款资金供给的紧张。

  按照我国《担保法》,国家机关不得为保证人,故一切政府担保在法律意义上都是无效的。在实际操作中,一般由或同级人大或人大常委会出具还款来源纳入财政预算的决议文件,即将还款纳入预算,从而实现地方政府对债务的隐性担保,将融资平台之债转换为政府之债。

  由于目前政府破产于法无据以及地方财政和中央财政的关系,只少在短期内地方政府不会破产。?

  2012年以来,基础设施领域集合信托(以下简称基建信托)成立数量稳步增长,下半年来,在集合信托市场收益率整体下跌的背景下预期收益率维持坚挺。截至11月20日,2012年基建信托成立了429 款,市场占比11.19%,而2011年全年该类产品仅成立了199款,占比仅为4.77%。由于集合信托委托人和信托项目之间存在信息不对称,一直以来,火爆的信托产品往往会受到部分投资者的质疑。11月上旬,市场传闻监管部门对部分信托公司的基建信托进行窗口指导,投资者对此类产品风险的关注骤然上升,疑问也不断增多。

  高收益究竟来自于何处

  投资者的第一个疑问应该是基建信托的高收益来自何处。传统的资本资产定价模型告诉我们,高收益可能来自于高风险,因为金融市场上风险和收益正相关,而更为传统的供给模型告诉我们,高收益(价格)也可以来自于旺盛的资金需求或疲弱的资金供给。

  此轮基建信托发行的高峰得益于旺盛的资金需求。自2010年下半年来,GDP同比增速季放缓,至2012年一季度下滑至8.05%,第二季度更是下滑至7.80%。虽然政府在2012年放弃了经济“保八”的目标,但迅速下滑的工业增加值和处于临界值以下的PMI似乎预示着经济冬天的来临,在这样的背景下,各地项目纷纷上马,尤其是基建项目。其作为中国拉动经济的传统手段,有着较旺盛的资金需求。

  另一方面,由于银行信贷资金量较大,为了控制地方性融资平台无限制的扩大,监管层对部分基建项目贷款做了较严格的规定,而由于在2008-2009年刺激经济过程中,各银行都形成了较大的对地方性融资平台的债权,为了避免贷款过于集中在基建行业,部分大型银行也开始严控此类贷款的增长。这就造成了对基础设施建设资金供应的紧张。

  一方面是资金需求的旺盛,另一方面是资金供给的紧张,这自然使地方政府和相关机构愿意以较高的成本融资,在这种情况下,基建信托维持较高收益就不足为奇了。

  隐性担保是否存在

  投资者的第二个疑问是地方政府对基建信托的融资是否存在担保或者隐性担保。信托公司在销售此类信托产品时,一般都会突出地方政府对债务的隐性担保,这样的担保是否真的存在呢?

  按照我国《担保法》,国家机关不得为保证人,故一切政府担保在法律意义上都是无效的。在实际操作中,一般由或同级人大或人大常委会出具还款来源纳入财政预算的决议文件,即将还款纳入预算,从而实现地方政府对债务的隐性担保,将融资平台之债转换为政府之债。

  由于目前的基础设施项目投资回收期限一般较长,大大长于对应的基建信托的期限(一般在两年之内,通常为12、18、24个月),甚至部分基建项目根本没有经营性现金流,如城市道路建设项目,故基建信托的还款来源不可能是项目的现金流。从这个意义出发,将还款纳入财政预算显得尤为重要。

  既然隐性担保存在,那么紧接着的一个问题是,隐性担保可靠吗?近年来,欧美国家债务问题频频爆发,中国投资者对政府违约甚至政府破产等概念不再陌生。自“四万亿”政策来,中国地方政府债务问题一直备受关注,地方政府可不可能破产,会影响到上述隐形担保的可靠性。很庆幸的是,结论是短期内不会,理由如下:

  第一, 地方政府破产,在中国于法无据。西方国家地方政府破产,往往都有法律约定,如美国在其《破产法》第九章详细的明确了市政破产的机制,但我国《预算法》尚无相应的规定,而我国对破产的立法为《企业破产法》,其规范的主体是企业,而不包括政府机构,地方政府破产需要哪些条件、各类债权人怎么对债权进行追索、宣布破产的地方政府需不需要拿出有力的紧缩方案等一系列基本问题没有法律依据,自然不会有地方政府破产的案例。

  第二, 更为重要的是,虽然我国目前中央财政和地方财政相对独立,但从政府组织的构架上看,并不具有联邦制国家那种独立性,使得中央财政对地方财政有一定的统筹能力。这一点不仅表现在中央财政和地方财政的一致性上,也表现在中央财政和地方财政的补助上。为了协调各地区的发展,当地方财政吃紧的情况下,中央财政会给予一定补足。而基建项目作为拉动地方经济的重要力量,其上马的重要目的之一就是为了执行国家的宏观经济政策,在地方财政无力的情况下,中央财政对其还款做出专项补贴也在情理之中。

  对目前基建信托的整体判断

  根据以上分析,可以推断,目前的基建信托基本不存在系统性风险。但是在实际操作中,我们看到,少部分基础信托的还款并没有通过人大或其常委会的决议而纳入财政预算,留下了一定风险隐患,需要引起注意。

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