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信托产品零违约与中国式次贷

2012年10月25日 08:24 来源: 中国新闻网 【字体:

  尽管央行调查统计司最近的一份研究报告指出,中国的影子银行体系还处于发展初期,远未形成国外的成熟的资产证券化信用链条,但种种迹象表明,相互之间风险渗透的信用链条已然形成。这是个击鼓传花的过程。地方融资平台从银行贷款有困难了,于是借道信托理财产品、券商、基金等渠道,以基建信托、城投债等方式延续资金供给。地方融资平台固然有动力,贷款者也乐得为之。表面上看,这是免费午餐。贷款者看似无风险地获取了相对银行贷款利率更高的风险溢价——地方政府信用终极担保,刚性兑付之势依然。违约之虞,暂时放诸脑后。过去一年中,信托产品狂飙突进,达到了创纪录的5.5万亿元,并维持了零违约记录。城投债市场在短暂冰冻后,再度受市场追捧,成为支撑债市红火的重要支柱。银行理财产品则成为向信托、城投债甚至私募股权投资(PE)源源不断输送资金的重要渠道。资金最终总是来自银行,只是换了通道,改了名目,放在了银行表外,满足了监管要求,同时遮蔽了风险敞口。如果中国经济保持较高增长,这个游戏也许还能继续。但如果经济增长继续放缓,上述这些表外金融产品的违约风险被系统性低估这个事实,很难避免系统性曝光:价格并不能代表风险,风险信号已被高度扭曲。“之所以还能玩得下去,因为参与其中的市场主体都是不合格的,无论投资者还是融资者,都缺乏自我约束,都是‘庞氏’投机心态,大家都在赌。”华泰证券(601688)首席经济学家刘煜辉(微博对此评价。他们赌,地方政府不会破产,再低级别的也不会,因为上一级政府不会见死不救,最终中央政府一定有办法兜底。系统性风险,正是在参与者明知风险却放任风险累积中产生的。

  城投债畸火

  地方政府兜底,无违约就无真实的信用评级,也就没有债市的基础,到处洋溢着“债市无风险”的乐观情绪仅隔不到一年,机构投资者对城投债的心态已发生戏剧性转折,从忧虑重重,迅速滑向一致追捧。Wind资讯统计显示,今年前9月,城投债共发行401只,总额达到4713.7亿元,已经超过去年全年4257.4亿元的发行规模,发行主体主要仍是城市投资建设、路桥建设、交通投资公司。2011年7月,受云南城投(600239)违约风波影响,城投债发行停滞。到11月,经济减速明显、政策微调后,城投债发行重启。再至今年上半年,发改委集中核准了去年积压的城投债,并加快审批流程、简化审核办法,城投企业债发行量再创新高。7月,央行旗下的银行间债市交易商协会(下称交易商协会)放宽了城投类短融、中票的发行条件。从今年初至今,从资质上来看,短融和中票以省级平台和直辖市为主,占比高达75%,地级市占比不足10%;城投企业债过去两年本以地级市为主,今年新增的城投企业债以地级市的区县平台为多。值得注意的是,这一轮行情的投资主力来自于银行传统信贷体系以外的资金,包括银行理财资金、券商、公募基金、信托理财等。此前上一轮2009年城投债放量时,城商行、农信社等是购买城投债的主力,今年这种情形已大为改变。嘉实基金固定收益部一位人士坦陈,今年地方政府融资平台“资产质量还是比较差”,但只要跑赢别的产品,城投债对于追求业绩的产品组合都非常有吸引力。“银行理财、券商资管、公募基金、信托理财,大家都在向收益率投降。” 目前城投债年收益率水平约7.5%-8%。只要用正回购做上3倍的杠杆,除去资金成本,年收益率轻松可获15% 。对融资平台自身的真实债信水平,市场并不天真。“不少新发行的城投债是为去年的基建项目借新债还旧债。项目是包装出来的。”一位大行承销部门人士称。城投债的名义债信评级是一回事,投资者对其风险有另一层评估:要么没风险,要么系统性风险,所以约等于无风险。“只要是发改委审批,管它是区县城投还是省市城投,背后代表的都是政府信用,所以单只城投债没风险。如果出风险,一定是系统性风险。”嘉实基金一位高管说。这种心态其实早有另一个名字:道德风险。一位市场人士表示,今年城投债供应增加很快,也是因为市场忧虑缓释。“去年的担心,主要是其资产负债规模的扩张速度太快,年年倍增,中央管不住,就不好解决了。”但后来中央对地方融资平台债务总量控制相对有效,贷款量减少,“给市场吃了定心丸。中央鼓励地方发行城投债,有政策基本面支持,市场对城投债偿付风险的担忧大大减轻,行情越来越好。”前述市场人士说。最关键的是,债市迄今未发生实质性违约事件。特别是今年以来,山东省潍坊市地方政府为海龙短融、江西省新余市地方政府为江西赛维企业债兑付“兜底”。市场发现对兑付风险的担心多余,大松一口气。在股市萎靡的境况下,城投债成为挽救二级市场投资者的救命品种,到处洋溢着“债市无风险”的乐观情绪。正如全国人大财经委副主任委员吴晓灵所指出,中国债券市场不成熟的重要原因之一,就是没有违约率,没有违约率就没有真实的信用评级,没有真实的信用评级就没有债券市场的基础。此前,交易商协会的一份内部报告亦历数目前中国评级行业的怪现象,其中指出,中国评级业的信用级别调整基本集中在上调,下调比例很低。甚至在经济下滑明显的2012年上半年,信用级别整体上调,已严重背离实体经济真实状况,因为近80%评级上调的企业主要是来自城投、原材料、交通运输、房地产、能源等强周期性行业。交易商协会秘书长时文朝亦多次呼吁,市场成员应树立谁投资、谁负责的市场化意识,投资人要有风险识别、判断、计量,以及承担风险的意愿和能力。他指出,市场成员对于市场风险存在错误认识,例如认为市场无风险,或市场有风险但有政府隐性担保,地方政府考虑到当地的金融生态环境,一定会采取措施防止违约出现,为发行人提供必需的“安全阀”等。但面对中国扭曲的市场体制和政府干预惯性,这种道德规劝无疑是苍白的。与境内金融机构追捧城投债形成鲜明对比,虽然央行2010年即批准三类境外金融机构投资银行间债市,但境外金融机构至今很少问津城投债。

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