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有限合伙制“N+1”或成PE组织新趋势

2009年06月23日 09:03 来源: 证券时报 【字体:

  南开大学与 渤海证券博士后站 黄亚玲

  从国内目前对私募股权基金组织模式的讨论来看,争议主要停留在主流模式应该是有限合伙制还是公司制。通过研究美国PE组织模式的变迁路径来看,其主导模式经历了从公司制向有限合伙制的转变。不过,尽管融入了公司制的不少元素,今天的有限合伙制还是未能解决普通合伙人之间权利和责任的分配问题。解决此问题的一个较好的方式则是让私募股权基金组织中的普通合伙人变成唯一,即“N%2B1”的有限合伙制模式。这其中的“N”是指多个有限合伙人,“1”是指一个机构普通合伙人。

  美国私募股权基金组织模式的变迁经历了40年代的公司制主导模式、20世纪60年代中期的子公司模式以及80年代至今的有限合伙制。对美国有限合伙制的进一步分析会发现,这种组织模式之所以能够成为主流主要有以下几个因素。

  首先,法律提供税负优势。美国先后四次修订了《统一有限合伙企业法》,对合伙企业税负做了修订。从每一次的修订内容中可以看出,法律对合伙人的税负倾向于减轻趋势。按照美国现行税法《1986年国内税收法案》的规定,合伙制的私人股权公司在税收方面享有优惠,其股东仅须按股份缴纳15%的资本利得税(capital gain)。

  其次,引入公司制元素,解决了激励和约束机制问题。美国有限合伙制PE组织中,基金管理者作为普通合伙人,其出资一般只占基金总额的1%左右,每年收取一定的管理费。管理费由两部分组成,一部分是按照一定的比例从基金资产中提取,这一比例通常为基金资本或者净资产值的1.5%~3%,常见的是2.5%;另一部分是按一定比例的利润分成,通常是在20%~21%之间。这是激励机制的核心,把普通合伙人和有限合伙人的利益捆绑在了一起,减少基金管理者的机会主义行为,提高其工作的努力程度。与此同时,有限合伙制下的基金管理者具有相对独立的决策权,这是因为有限合伙人干预投资决策的话,就有丧失有限合伙人地位的风险。

  约束机制则主要包括承诺资金制和存续期。即有限合伙人承诺提供一定数量的资金,但起初并不注入全部资金,只提供必要的机构运营经费,待有了合适的项目,再按主要合伙人的要求提供必要资金,并直接将资金汇到指定银行,而主要合伙人则无需直接管理资金。私募股权基金的存续期一般在10年以内,期满后可以根据股东要求增加2到4年。有限存续期有两个好处,一是避免普通合伙人对资金无期限的控制;二是作为一种“择优淘劣”机制,检验基金管理者的投资能力。通常,普通合伙人的利润分成要等到有限合伙人收回其全部投资后才可以提取,处于分红链的末端,这也可以看作是一种兼具激励和约束作用的措施。

  不过,尽管融入了公司制的不少元素,今天的有限合伙制还是未能解决普通合伙人之间权利和责任的分配问题。北京大学创业投资研究中心刘健钧指出,各个普通合伙人之间仍然存在着普通合伙企业所固有的权利、义务与责任的相对性和模糊性。解决这个问题的办法是让私募股权基金组织中的普通合伙人变成唯一,即“N%2B1”的有限合伙制模式。所谓“N”是指多个有限合伙人,“1”是指一个机构普通合伙人。在这个模式中,只有一个普通合伙人,因此不存在多个普通合伙人的权利和义务模糊不清的说法;其次,更好地保障了债权人的利益。如前所述,普通合伙人承担的无限连带责任主要是出于对债权人利益的保护。由于普通合伙人是以劳务出资,承担无限连带责任,对作为自然人的基金经理个人压力过大,因此逃避债务转移个人财产的可能性会更大。同时,我国目前还没有建立自然人破产制度,转移个人财产逃避债务的情况更普遍,损害了债权人的利益。通过限定普通合伙人非自然人的身份,可以将这种个人道德风险屏蔽于投资前。第三,该模式有利于政府对有限合伙制PE组织的监管。我国目前还没有成立类似于银监会、保监会这样的监管组织规范PE组织。与信托制、公司制相比,对有限合伙制的监管力度比较薄弱,尤其是对作为普通合伙人的自然人来讲,很难对其进行资信、道德和专业能力的考核。如果将这个普通合伙人限制于机构,则有利于政府监管。具体操作办法可以从注册资本、经营业绩、不良记录等方面限制机构作为普通合伙人的资格。

  值得注意的是,“N%2B1”有限合伙制模式也并非是一种完美的模式。在只有一个普通合伙人的情况下,基金管理者的决策权更加集中了,可能存在“独断专行”的可能。换句话说,有限合伙人——普通合伙人的委托代理风险会更加集中,这对双方的契约设计条款提出了更高的要求。

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