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信托业:08年季报 历经曲折脱胎换骨

2008年04月16日 14:18 来源: 中证网 【字体:


  投资要点

  我们将金融业研究拓展到信托行业,是因为我们相信,随着已上市信托公司的重组整合以及新信托公司的上市,市场会逐步将投资视野拓展到信托业。我们本报告的目的一方面对比美国信托业发展的历史,指出我国信托业所处的发展阶段;另一方面我们提出信托行业和信托公司的投资要点。摇钱术:分层递进选股法

  我国信托业的发展现状。经过多次清理整顿后,本源业务作为信托公司经营主业的地位得到确立。信托业发展的法律和监管环境日益成熟,以及本源业务赖以生存的经济社会基础也出现了改善,为我国信托业进入稳定发展期提供了条件;

  我国信托业所处的发展阶段。对比美国信托业的发展历史,我国信托业目前还处于发展的初期阶段。随着人均收入的大幅提高,金融市场的成熟和壮大,以及制约信托业的一些制度将趋于放松,我国信托规模在未来20年将以平均15%左右的速度增长;

  信托公司的盈利模式。新办法终结了信托公司过去以固有资产投资为主要收入来源的盈利模式,本源业务将成为信托公司最为重要的收入来源。由于本源业务具有的稳定性和成长性,信托本源业务将为信托公司提供一个长期稳定的盈利模式;

  我国信托公司的发展现状及成长机会。我国信托公司普遍存在实力较弱的现状,不过从行业内来看,强弱分化的格局已经开始显现。我们认为新办法推出后的2-3年,行业分化还将加速,经过重新定位和组合后,那些真正具有核心竞争力的信托公司将会脱颖而出,迅速做大做强。我们认为目前信托公司的发展机会在于两个方面:

  产品创新。过去的信托产品主要集中在贷款类产品上,收益较低且规模受到限制。未来证券投资类信托、私募股权信托、资产证券化信托和房地产信托等产品具有广阔的发展空间,勇于开拓创新的信托公司有望取得更快的发展;

  组织重构。组织重构是指信托公司通过股权结构的改变,实现与股东间业务上的联系和互动。我们认为银信整合和成为金融集团下的专业理财子公司,是信托公司取得业务突破的有效方式;

  信托行业投资策略。我们的投资策略是选择具有较强的产品创新能力,且股东背景为银行或金融控股集团的信托公司。目前两家上市的信托公司中,吸收合并中信信托后的安信信托(爱股,行情,资讯具备产品创新能力强和背靠中信集团的优势,而引入民生银行(爱股,行情,资讯成为大股东的陕国投,则有望在银信产品联结的过程中实现快速成长。

  历经波折,信托行业进入稳定发展期

  经历多次清理整顿,信托公司主业转向本源业务

  我国信托业从1979建立至今,经历了一些曲折的发展历程。经过多次清理整顿后,本源业务作为信托公司经营主业的地位得到确立;

  第五次清理整顿前,信托公司的业务重点是开展固有资产的经营,更多的是发挥类似银行的资金融通功能。第五次清理整顿,监管层首次提出信托业回归“受人之托、代人理财”的本源业务。2007年,监管层相继推出了《信托公司管理办法》,进一步限制信托公司固有业务的规模,迫使信托公司将经营重点转向本源业务;

  固有业务的经营,只能体现投资公司的本质,而信托公司开展本源业务,才能体现其自身具备的核心竞争力。虽然一些金融机构实质上在经营部分信托业务(按广义信托概念),如银行的人民币理财业务、基金公司的证券投资基金业务、证券公司的集合资产管理业务和专项资产管理业务,但信托公司具有的两个特点:破产隔离和投资范围广泛,使其在经营本源业务上具有其他机构无法比拟的优势;

  破产隔离是指信托一经成立,信托财产即从委托人、受托人、受益人的自有财产中分离出来,而成为一种独立运作的财产,这种财产不受各方财务状况的影响。这种功能对于员工福利信托计划、企业年金、养老金等,具有重要的作用;

  信托公司运用信托资产进行投资的范围非常广泛,包括货币市场、股票市场、债券市场、信贷业务、股权投资(非上市)、实业领域投资等。其他主要金融机构,如银行、证券公司、基金管理公司,仅能在部分领域内开展业务。信托产品凭借其灵活的制度安排和广泛的投资领域,相较其他金融产品具有中等收益中等风险的特征,在投资者日益多样化的需求中,信托产品将取得与其需求相应的规模;

  开展本源业务的监管环境和经济社会基础已经出现改善

  随着监管层的认识逐步转变,信托业发展的法律和监管环境发生了变化。

  同时,我国经济经过多年的高速增长,以及资本市场的成熟与壮大,我们发现信托本源业务赖以生存的经济社会基础也出现了改善,为我国信托业进入稳定发展期提供了条件;

  2001年以来监管机构针对信托业密集出台了一系列法律法规,引导信托业向正确的方向发展。日渐完善的法律法规,以及较为严格的监管环境,为信托业的稳定发展提供了基础。未来信托业的经营发展将可以做到有法可依,过去那种因无章可循而屡次受到行政式清理整顿的时代将成为历史,信托业终于可以在稳定经营的基础上实现自身的发展;

  近几年随着我国经济的快速增长,居民的收入水平有了大幅的提高,且高收入人群在居民中的占比有了较大提高,这为信托本源业务的发展提供了良好的市场基础。另外,随着资本市场的发展,以及经济制度建设的推进和完善,使得信托公司提供丰富的产品和进行创新成为了可能,如03年后创新信托产品如资产证券化产品、股权投资产品、准REITS产品等不断推出。在目前阶段下,信托公司在产品供给和需求两个层面都面临较好的发展机遇;

  与美国相比,我国信托业还处于发展的初级阶段

  战后美国信托业经历了三个发展阶段

  美国是目前世界信托业最为发达的国家。虽然美国信托业的发展较早,但具有现代意义的信托产品出现在1940年以后。我们把美国战后信托业的发展分成发展初期、发展成熟阶段和创新发展阶段三个时期,分别对应不同的人均收入水平;

  发展初期,限于经济发展程度的制约,产品创新较少,信托资产主要集中在雇员受益信托计划、私人年金和退休计划上。由于此时信托规模基数较低,因此增长很快,这一阶段信托规模的平均增速为15.6%;

  到了发展成熟阶段,一些信托基金业务开始发展,但其他新产品推出较少。在基数不断增大的基础上,信托规模增速出现一定下降,这一阶段信托规模的平均增速为10.4%;

  进入1980年代前后,各项创新产品大量出现,如资产证券化产品(ABS)、房地产信托(REITS),使得信托规模再次加速增长,平均增速回升到14.1%。在这一阶段,信托规模开始超过信贷规模,并将后者远远抛在后面;

  我国信托业处在发展的初期阶段

  目前我国人均收入超过1500美元,从人均收入的角度来对比美国信托业,我国信托业还处于发展的初期。另外,我国信托公司真正开展本源业务是从2002年第五次清理整顿结束后开始的,时间不超过5年,从发展的时间和成熟度来看,也属于发展的初期阶段;

  在发展的初期阶段,我国信托业与美国同一阶段相比,存在一些不同之处:

  我国信托业目前存在一些制度上的约束,如参与集合类信托的自然人投资者数量的限制、投资者资质的限定以及最低投资金额的限制、不得公开营销的限制、异地发行资格的限制等,这些因素对信托规模的增长起到了制约作用。而美国信托业在发展过程中,并没有受到类似限制;

  我国信托业存在较好的后发优势,具有美国信托业发展初期所不具备的创新产品开发基础。我国信托业可以引入国外较为成熟的信托产品,如信托基金(UNIT TRUST)、房地产信托(REITS)、资产证券化(ABS)等创新品种,将对信托业务的发展起到推动促进作用;

  虽然人均收入的绝对水平相当,但人均收入的增速存在较大差距。我国1996年-2006年,人均收入复合增长率超过10%,而美国1947年-1966年的人均收入复合增长率仅为1.13%。虽然同属一个发展阶段,但收入增速的差别将导致信托规模的增速出现较大的不同;

  按照目前的收入增长速度,我国人均收入有望在未来5-6年内达到3000美元,信托业将进入第二个发展阶段。我们预计在发展初期,我国信托规模将以15%-20%的速度增长;

  长期看,制度限制将趋于放松,信托业的发展空间十分巨大

  观察信托业发达的国家,信托产品并非都定位于高端客户,也并非都以私募方式发行。我国之所以在目前阶段将信托产品定位于高端私募,是出于对信托公司风险控制能力的顾虑和对投资者保护的考虑;

  信托公司在成长过程中曾多次出现违规,给投资者带来了很大的风险。目前信托公司仍处在第六次清理整顿中,信托公司之间的资质差别较大,许多公司的经营能力和风险控制能力有待提高。为实现信托业在稳定中求发展,监管层对信托公司业务的开展实施了一定的限制;

  我国商品经济发展的历史不长,普通投资者对于金融产品及其风险的识别能力不高。高端投资者往往具有较高的投资认识、风险意识和风险承受能力,监管层希望将信托产品的客户限制在这个范围内,以减少风险发生后产生的不良社会影响;

  长期来看,随着信托公司经营实力的增强、信托产品的丰富以及投资者风险意识和风险承受能力的提高,未来信托业制度放松是必然的趋势;

  随着新的盈利模式得到确立,信托公司的经营风险在不断下降,而本源业务的经营能力也将得到提高,从而扭转信托公司过去在监管层和投资者心目中留下的负面形象;

  由于具有灵活的设计机制,信托产品是极其丰富的,各种风险水平的产品可以满足不同风险需要的投资者。另外,信托产品往往都有信用增级的措施,降低了信托产品的风险;

  投资者有责任对投资行为进行事前的风险评估,并承担风险后果,监管层不可能以避免风险为由,通过长期的制度限制来制约某项金融工具的发展;

  未来5-10年,如果监管机构逐步放松制约信托业发展的制度因素,信托业的活力将充分释放。进入第二个发展阶段后,信托规模有望以10%-15%的速度增长,至2027年,信托资产规模将达到5万亿元。届时信托业将与银行业、证券业和保险业一道,取得在金融领域的支柱产业地位。

  我国信托业已经构建清晰的盈利模式

  新办法终结过去以固有资产投资为主要收入来源的盈利模式

  在2007年《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》(后文简称新办法)颁布前,信托公司的主要收入来源是固有资金的投资,而本源业务的收入占比多年来在30%以下,这给信托公司带来了两个重要的问题:

  没有建立起自身的核心竞争力。固有资金的投资辗转于高风险贷款、房地产投资、股票投资、实业投资之间,导致信托公司缺乏精力来提升为客户理财的专业能力,本源业务发展停滞不前;

  自身经营经常暴露在较大的风险下。由于投资范围过大,信托公司缺乏相应的风险控制能力,从而极大的威胁了公司的自身经营安全;

  发展信托本源业务成为信托公司长期稳定的盈利模式

  新办法颁布后,信托公司固有业务的范围和规模受到严格限制,而本源业务受到监管层的鼓励,未来本源业务将成为信托业最为重要的收入来源;

  从国外发达国家的信托业发展情况来看,虽然信托业务主要由信托银行来经营,但信托业务规模在信托银行中的占比较高,信托业务收入也能保持在一个较为稳定的水平。可见,在金融市场发达、金融产品丰富的国家,信托本源业务能够为信托经营机构提供一个长期稳定的盈利模式;

  从供给方面来看,我国日益成长的经济成为支持信托公司本源业务的重要基础。我国商品经济经历了近二十年的发展,经济制度和金融环境日趋成熟。资本市场的逐步壮大、金融创新的不断涌现以及实体经济的蓬勃发展,为信托公司开发符合投资者多方面需求的产品提供了条件,也使得信托产品能在较长时间内保持较高的收益率;

  从需求方面来看,经济主体收入的提高和投资需求的多样化为本源业务的开展提供了较好的发展机遇。目前我国居民资产结构中,银行存款仍是最主要的部分,占比超过70%。存款过高的主要原因在于我国缺乏多样性和个性化的金融工具,无法有效吸纳居民手中充裕的资金。随着居民收入的迅速提高以及投资意识的逐渐增强,信托产品作为一种重要的金融工具的作用将被投资者逐渐接受,信托公司本源业务面临极好的发展机遇;

  制度限制下,本源业务的成长空间依然巨大

  新办法的实施对参与信托产品的自然人进行了严格的限定,并对信托产品的销售方式进行了限制,使得信托业务的开展实质上被限定在高端私募的范围内;

  07年3月实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》中规定,自然人和机构投资者参与集合信托计划的资金不低于100万元,同时要求自然人的个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币;

  虽然监管层对参与单一信托计划的投资者没有资金限制,但信托公司出于成本收益的考虑,单一信托计划的发行规模一般在500万元以上,这意味着对单一类投资人的资金要求高于集合资金计划的参与人;

  《信托公司集合资金信托计划管理办法》要求信托公司不得对集合信托计划进行公开营销宣传,使得信托产品实质上采取的是私募发行方式;

  新办法出台后,信托公司许多原有的个人客户无法再参与信托产品,使得目前信托产品的投资者暂时向机构客户集中。虽然机构客户的资金实力较强,但在期限较长和流动性较差的情况下,机构客户难以成为信托产品的主要需求者,未来高端的个人客户才是投资信托产品的主力。我们认为,虽然高端私募的性质暂时制约了信托公司本源业务的开展,但随着我国富裕人群的迅速增长,以及开拓其他有效的营销渠道,本源业务的增长空间仍然是巨大的;

  2001年以来我国居民人均收入增长明显加速,平均达到11.39%,07年居民人均收入将超过12000元。高收入居民的工薪收入占比较低而金融资产较高,由于财富的自我积累效应,高收入居民的收入增速应该较平均水平更高。按照人口信息网公布的居民收入分配情况看,2005年我国人均收入前10%的城镇居民的收入为28770元,07年这一数字将达到4万元以上。我们保守估计,单笔投资可超过100万元以上的家庭资产将超过10000亿元,而且随着高收入家庭财产的迅速积累,未来信托产品的潜在需求仍将快速增长;

  虽然信托产品不能进行公开营销,但可以委托银行、保险、证券等金融机构进行推介。信托公司自身积累的高端个人客户是有限的,通过与其他金融机构的合作,利用其他金融机构客户资源广泛的特点,信托产品有望突破销售困难的局面;

  目前信托公司和银行的合作较多,合作主要体现在两个方面:通过股权方面的联结,银行将自身高端客户介绍给信托公司;银行发行人民币理财产品,然后作为单一委托人将理财产品与信托产品进行对接,从而突破单个投资者100万元的投资限制;

  我国信托公司发展现状:整体实力较弱,强弱分化加剧

  我国信托公司普遍存在实力较弱的现状

  目前信托公司普遍存在实力不强的问题。从2006年年报来看,信托公司总资产最高的不超过70亿元,净资产最高不超过50亿元,收入最高不超过8亿元,员工人数最高不超过200人,这样的规模与实力很难与银行、证券、保险等金融机构展开竞争,在信托业务日益复杂、信托品种日益丰富、信托规模不断增大的情况下,信托公司的自身实力与业务开展的需要之间确实存在一定的差距;

  信托公司提高自身实力的途径有两个:一是通过扩张股本,引进人才,兼并收购等方式,实现短期内的外延式扩张;另一个是通过提升管理能力,提高员工素质,培养创新能力等方式,构建长期竞争力的内涵式发展。随着信托业步入正轨,我们可以看到外延式扩张的情况在不断的发生,而优质公司在成长过程中逐步积累起自身的核心竞争力;

  本源业务得到加强,信托资产规模的增加伴随着资产结构的改善

  信托规模增长较快。2002年,信托业经过第五次清理整顿后,信托公司数量从1000多家减少到59家,信托资产也从6000多亿下降到2000多亿。2003年以后,信托规模开始出现较快增长,其中集合资金信托计划5年来的平均增速达到39%。我们预计到07年,信托资产总额将突破5000亿元,接近清理前的最高规模;

  信托产品结构趋于合理。2003年到2006年,贷款类信托一直占据了信托资产一半以上的份额,随着07年监管层对贷款类产品的限制,07年集合资金信托计划中贷款类产品下降的速度非常快,从前年的400亿下降到07年的88亿元,同时占比也从66.57%下降到8.25%。07年证券投资类产品随着股市的强劲表现,出现了爆发式增长,规模从06年的80亿元提高到07年的740亿元,增长825%,占比也从13.19%提高到69.24%。另外,股权类和权益类信托产品的规模都有较大幅度的增长,占比也都提高到接近10%;

  07年证券投资类信托计划的异常增长与股票市场的表现存在较大的相关性,随着08年股票市场进入平衡市,以及新股发行规模的下降,证券投资类信托的增速会出现一定回落。08年有望出现较快增长的产品主要集中在资产证券化产品、PE信托计划上;

  信托公司强弱分化开始加速

  经过清理整顿后留下来的信托公司实力明显增强,随着本源业务的快速发展,盈利能力也出现较大幅度提高。由于负债方面的限制,2004至2006年信托公司的总资产规模增长不大,但净资产从390亿元提高到488亿元,净利润从7亿元增长到39亿元;

  作为金融机构,信托公司开展业务同样需要资金实力和市场声誉的支持。

  目前59家信托公司中,排名前10位公司在总资产规模、净资产规模、营业收入和净利润等主要指标上,都占据了50%左右的市场份额,强弱较为明显。我们认为新办法推出后的2-3年,行业分化还将加速,经过重新定位和组合后,那些真正具有核心竞争力,有品牌、讲诚信的信托公司将会脱颖而出,迅速做大做强,而一部分信托公司将有可能面临被兼并收购;

  固有业务的压缩将直接影响部分信托公司的生存环境。对于相当部分信托公司而言,固有业务收入长期占总收入的60%-70%,通过实业投资获取利润,以弥补本源业务上的不足。这些公司如果在过渡期没有完成转型的工作,将被迫面临重组和清算。即使实业资产实现清理,如果本源业务没有开展起来,最终也难逃被兼并的命运;

  贷款业务的压缩将导致部分信托公司原有业务模式的颠覆。银监会要求信托公司在2008年年底前将自营贷款业务占净资本的比例降低至40%以下,而信托资产中的贷款余额也不能超过总规模的30%。由于贷款业务操作简单,目前很多信托公司在固有业务和本源业务中大量采用贷款方式,贷款方式的业务收入甚至超过总收入的50%。一些管理僵化、创新能力不足的信托公司,可能难以适应新的监管要求,出现生存难以为继的情况;

  随着异地业务的放开,优势公司将突破地域限制开拓业务。以前的信托市场是封闭割据的局面,市场缺乏选择性和竞争性。一旦异地业务全面放开后,一些市场化程度较高、竞争实力较强的的信托公司就会强势进入各地市场,在全国范围内开展业务。而对于实力和能力较弱的公司来说,异地业务的放开则可能意味着原有市场的丧失;

  信托公司的发展机会:产品创新和组织重构

  机会之一:产品创新

  证券投资信托产品。06年以后,证券投资信托产品形成燎原之势,虽然这个品种出现的时间较早,但作为较新的品种,仍具有非常大的发展空间;

  经过几年的时间,证券投资信托产品在不断发展创新。从投资标的看,该产品由最初的仅投向股票二级市场,发展到新股IPO的网上、网下申购,进而发展到仅针对一只新股IPO申购的超短品种;从投资人结构看,逐渐演化出结构性产品,区分一般受益人和优先受益人;从投资管理人的角度看,有的由信托公司自己承担,有的由证券公司承担,而有的则由私募基金承担;

  目前投资于股票市场的理财产品主要是基金、券商的集合资产管理、保险公司的投资型产品,以及没有合法地位的私募基金。基金公司追求的是规模和相对收益,券商集合理财产品的规模受到监管层的严格控制,而保险机构在股票市场的投资比例受到限制,对于偏好高风险且风险承受能力较强的投资者,私募基金是较为合适的选择。据估计,当前私募基金的规模有数千亿元,但这种私募方式并不能给投资者的财产以合法的保护,于是出现了以信托方式发行的所谓“阳光化”的私募基金产品。目前监管层正考虑对私募基金进行规范,而以信托产品方式发行是其非常好的一个选择。假设未来5年60%的私募基金逐步转成信托产品,每年将新增1000亿以上的信托资产规模;

  根据《商业银行法》的规定,股市被排除在银行的业务范围之外。为了给其理财业务客户提供高收益产品,银行往往采取理财产品与信托产品对接的方式,通过信托公司来参与股市的投资。07年人民币理财产品投资于股票的数量占比达到24.58%,规模接近2000亿元。目前投资于股票市场的人民币理财产品,主要是参与打新股,未来随着发行制度的改革打新股的收益率会下降,预计打新股的产品将会减少。不过随着股市金融工具的丰富,未来参与股市套利的人民币理财产品有望增加,如股票与股指期货间的套利、指标股与ETF之间的套利;

  私募股权投资。私募股权投资是银监会支持换发新牌照的信托公司开展的创新业务之一。从国际市场看,私人股权投资方式大有替代传统资本市场上融资手段和形式的趋势,私募股权投资的规模非常巨大。据统计,截至2006年底,中外私募股权基金共对129家中国及中国相关企业进行了投资,投资总额达到129.73亿美元。相对于中国数量庞大的中小企业来说,目前的投资规模是远远不够的,巨大的市场容量为信托公司介入该项领域提供了广阔的空间;

  目前可以开展私募股权投资的主要是私募股权投资公司(或基金)、证券公司和信托公司。在开展私募股权投资业务上,信托公司相对于私募股权投资公司的优势在于税收的优惠,相对于私募股权基金的优势在于财产权的确定有利于保护投资者的利益,相对于证券公司的优势在于资格和规模的限制较少;

  一些风险偏好且风险承受能力较强的投资者,虽然看好私募股权投资,却难以以一己之力来介入,此时私募股权投资信托产品正好可以满足其要求。目前提供私募股权投资的金融工具很少,因此这类信托产品的需求很大;

  目前信托公司开展私人股权投资业务的最大困难在于通过IPO退出方式中存在的问题。证监会规定,以IPO上市的企业其股东持有的股票必须有明确的所有权界定,以避免关联交易,这就给信托公司持有的企业实现IPO带来了困难。为了规避这一政策,部分信托公司通过成立合伙公司,再以合伙公司的身份投资拟IPO的企业,而不再用信托计划的名义持有股权;

  资产证券化信托。资产证券化(Asset Backed- Securitization)通常是指将一组流动性较差的资产经过一定的组合,使这组资产能产生可预计且稳定的现金流收益,再通过一定的中介机构的信用加强,把这些资产的收益权转让给投资者,实现资金的融通和资产的流动。资产证券化产品从1980年代出现以来,增长非常迅速,目前在美国的广义信托产品中,已经成为仅次于年金计划和共同基金的重要金融工具。由于我国信托产品无法实现单位分割和凭证化,因此信托公司还不能开展真正意义上的资产证券化业务。目前信托公司已经发行的类资产证券化产品,主要是信贷资产受让产品,收益率不高,且规模较低。从短期来看,由于银行有降低贷款规模从而规避监管的需要,信贷资产受让产品的规模将获得较快的增长,从长期来看,随着信托业制度环境的改善,信托公司的资产证券化产品将有巨大的增长空间;

  目前,国外开展资产证券化主要有特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPT)两种形式。但在我国,SPC和现行《公司法》差别过大,SPT方式一直被认为是相对更优的选择。因此从法律上来说,信托公司开展资产证券化业务更为合理。虽然目前证券公司的专项资产管理计划开展的就是资产证券化业务,银行也正在积极准备开展这项业务,但监管机构的态度并不明朗。信托公司有望在资产证券化业务上抢占优势地位;,

  资产证券化业务可以分为金融资产的证券化和实业资产的证券化,信托公司发行的信贷资产受让产品,就是一种不完全意义上的银行信贷资产证券化。在监管机构严格控制信贷规模的情况下,银行对于信贷资产证券化的需求是比较强烈的。通过信托公司受让信贷资产,可以实现信贷资产的表外化,减少银行的信贷规模,降低银行的存贷比。

  虽然目前信贷资产受让产品发行规模较小,我们预计未来该项产品将保持稳定的增长;

  信托公司开展实业资产证券化业务的规模不大,基本上还处在初期发展阶段。其实一切具有稳定现金流的实业资产,都具有资产证券化的条件,房地产信托(REITS)实质上也是资产证券化产品中的一种,实业资产证券化的开拓空间非常大。长期来看,随着金融环境的变化和金融制度的健全,资产证券化将是信托公司最为重要的业务开拓方向;

  房地产信托(REITS)。房地产投资信托基金(Real Estate InvestmentTrusts, REITs)是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司。公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东。REITS和证券投资基金很相似,同属于投资基金的一种类型,最大的不同在于证券投资基金投向证券,而REITs投向房地产及其相关权利。

  REITS在美国、日本、香港等地发展非常迅猛,虽然开展时间较晚,但其增长速度超过了其他信托产品。目前部分信托公司已经发行了类似REITS的信托产品,但规模仍然较小,影响这类产品发展的主要因素在于配套制度的缺乏以及国家行业政策的限制。监管层正在对REITS的开展进行积极的研究,未来发展REITS的方向是明确的,且发展的空间也是巨大的;

  房地产企业对于资金的需求是巨大的,REITS为房产企业提供了一条很好的融资渠道,而且方式灵活多样。随着国内物业存量的急剧增加,REITS的项目标的非常丰富。而REITS的出现,也为投资者参与房地产市场,享受租金收益的高回报提供了机会。因此从REITS的供需来看,存在非常好的发展前景;

  国外开展REITS业务的形式主要有三种,分别是信托方式、投资公司方式和有限合伙方式,目前看来,后两种方式在我国短期内难以广泛开展,因此信托公司发展房地产信托业务具有较好的先发优势;

  国外的REITS大部分属于公募型,流动性非常好,可以在交易所或者场外市场交易,同时还具有信息透明、税收优惠等特点,非常受投资者欢迎。近年来我国部分信托公司推出了房地产信托产品,不过并非真正意义上的REITS:首先,运作方式上主要以抵押贷款为主,并非投资于权益;其次,以私募方式发行,不能实现上市交易,缺乏流动性;再有,没有信息披露的机制,运作上不透明;另外,并非以组合方式进行投资,增加了产品的风险;

  虽然不是完全意义上的REITS,但该品种仍然在某种程度上满足了资金供需双方的需求。在短期内房地产信托还不具备快速发展的条件,但长期来看,房地产信托将成为重要的信托产品之一。目前我国房地产信托发展的主要障碍在于:第一,由于制度的限制,不能公募发行,产品缺乏流动性,使得产品发行规模有限;第二,近期房地产业投资规模过大,风险不断积聚,在政府严格控制房地产融资规模的情况下,有可能限制房地产信托的发展速度;

  机会之二:银信整合和金融控股集团下的专业理财机构

  银信整合。银行参股和控股信托公司,通过股权的联结实现业务上的合作,以达到双方共赢的目的。从美国和日本信托业的发展历程来看,都是在信托业和银行业实现兼营后,开始出现稳定的盈利和发展模式。而后随着制度的放松和创新产品的开拓,信托业务取得快速发展,信托规模开始大幅增长。我国银行和信托公司存在既竞争又互补的关系:一方面,由于银行和信托公司都发挥融通资金的作用,因此在项目争夺上存在竞争关系;另一方面,在较为严格的制度管制下,银行和信托公司都需要通过与对方的合作,来开拓业务范围和业务规模。在银行和信托公司的关系中,银行处于主导地位,而信托公司由于规模、实力和制度约束等原因,明显处于被动地位。如果信托公司与银行通过股权合作,来加强业务的合作,对信托公司的业务发展将起到非常积极的促进作用;

  银行有入股信托公司的动力。我国商业银行存在过分依赖存贷款业务的问题,使得银行风险过于集中于信贷资产。为改变这种情况,银行力图大力发展中间业务,以低风险资产替代高风险资产。为达到这一目的,银行采取的方式主要有两个:一个是信贷资产证券化,将信贷资产表外化;另一个是发展理财业务,扩大中间业务规模。银行采取这两个方式,都需要信托公司的参与。另外,银行可以借助信托公司的平台,为其高端客户提供私人理财业务,通过广泛的投资渠道更好的服务于客户。因此对于银行来说,银行有动力通过参股和控股信托公司,来实现自身业务的转型;

  信托公司也有寻求银行支持的要求。新办法将信托公司的客户限制在高端私募的范围内,使得信托公司很多原有客户流失,而开拓新客户的努力难以在短期内见效,因此寻求与银行理财产品的对接成为信托公司最为现实的选择。目前信托公司对银行理财产品的争夺较为激烈,与银行有股权关系的信托公司,则具有非常好的排他性优势。另外,银行自身积累的项目非常多,有的项目如果通过信托形式来做,可以获得更好的效果;

  银信整合的局面已经打开,未来可能成为信托业重要的重组模式。虽然我国金融业实行分业经营,但银行入股其他金融机构并不存在法律障碍。07年6月交通银行(爱股,行情,资讯收购湖北信托,是表明监管层态度的重要信号,监管机构希望通过引入银行等实力金融机构股东,增强信托公司的实力,优化股东结构,提升业务能力。目前不少银行表达了入股信托公司的意愿,我们相信未来银信整合的案例将不断上升,银信合作将是近期信托业取得业绩突破的重要途径;

  金融控股平台下的专业理财公司。组建金融控股集团是目前我国金融业发展壮大的一条重要途径,除了原有的几个金融控股集团外,许多实力雄厚的金融机构纷纷着手组建自己的金融控股集团。信托公司是金融控股集团中重要的组成部分,凭借其广泛的投资范围和灵活的产品设计功能,信托公司可以成为金融集团中的专业资产管理公司。从国外金融集团的发展情况来看,信托公司发挥的就是为集团各类客户进行资产管理的作用。作为金融集团下的专业资产管理公司,信托公司有望改变目前在金融价值链中的弱势地位,有利于自身价值的提高;

  集团的品牌、资本实力、资源优势,可以有效的提升信托公司在市场上的影响力;摇钱术:分层递进选股法

  金融控股平台下银行、证券、保险等子公司的客户,都可能成为信托公司开展业务的客户来源,资产管理规模的增长将受益于整个集团的客户资产的增长;

  集团涵盖了银行、证券、保险、资产管理几个大业务领域,这让信托公司的产品设计可以比其他信托公司更加灵活。而且由于集团在经济领域的渗透更加深入,也为信托公司积累项目资源提供了丰富的来源;

  投资策略与公司点评

  投资策略

  创新能力强的信托公司有望通过开发新产品提高自身盈利水平。由于操作简单,贷款类信托产品一直是多数信托公司的主打产品。随着投资者预期收益率的提高,信托产品的发行成本提高,贷款类信托的价格优势出现下降。目前信贷类产品基本上是在银行贷款业务的夹缝中求生存,信托手续费率比较低。为摆脱过分依赖贷款类产品的局面,一些创新能力强的信托公司开始开发新产品,一方面拓宽本源业务的范围,另一方面也增加了公司的收入。04年开始发展的证券投资类信托、05年开始试点的信贷资产证券化以及房地产信托、06年后蓬勃开展的私募股权投资信托,逐渐成为信托公司拓展本源业务的主力品种。07年股市出现的投资机会使得证券投资类信托产品出现数倍的涨幅,08年证券投资类产品的规模增速将有所下降。随着创业板的推出,以及信贷资产证券化将结束试点进入常规发行,08年信托业的机会在于私募股权投资信托、资产证券化信托所具备的增长潜力,而产品创新能力强的信托公司,将处于有利的地位;

  股东背景为银行或金融控股集团的信托公司,在业务发展方面将受到股东的有力支持;

  银信对接的方式有利于信托公司摆脱高端私募的限制,也使得信托公司异地开展业务的限制被突破。08年抑制通货膨胀作为政府工作的重要目标,银行仍将面临信贷规模的硬性约束。为实现业务的优化,规避政策风险带来的不利,银行将中间业务的开拓作为发展的重点,增加人民币理财产品的发行规模。另外,为满足优质客户随时提出的贷款需求,银行通过信贷资产证券化降低存量信贷规模,从而达到新发贷款的目的。因此银行将在资金供给、项目资源等方面支持信托公司本源业务的发展;

  金融控股集团下属企业往往具有各自不同的业务范围和客户渠道,而且下属企业的资金状况在不同时点也存在富余或欠缺,此时信托公司所具有的灵活制度将显现其优势,如闲置的资金通过购买信托产品实现增值,推介银行或保险公司的高端客户购买信托产品,将部分项目通过信托公司以信托方式来开展。在发挥自身功能的同时,信托公司将受益于集团在客户和项目资源上的支持,从而扩大本源业务的规模;

  安信信托:未评级

  安信信托将通过定向增发的方式实现对中信信托的吸收合并,如果得以实施,安信信托的投资价值将得到大幅提升;

  中信信托背靠中信集团,与集团内的中信银行(爱股,行情,资讯中信证券(爱股,行情,资讯等金融机构形成较好的协同效益,在开展本源业务上具有较好的优势;

  合并后的公司拥有两张信托牌照,分别在国内最富裕的两大城市—北京、上海开展业务,在目前异地开展业务受到限制的情况下,相对其他竞争对手凸显了地域优势;

  中信信托不论在信托资产规模、收入水平和盈利能力上,都处于第一集团行列,拥有企业年金受托人资格、QDII资产管理资格、资产证券化试点资格,有望在行业分化加剧的情况下继续做优做强;

  公司的风险在于定向增发方案未获监管机构审批通过,或者通过的时间被延后;

  陕国投A:未评级

  民生银行将通过参与陕国投的定向增发,实现对公司持股26.56%。增发完成后,按照约定,公司原第一大股东陕西高速集团将减持部分股份,与民生银行并列成为第一大股东;

  民生银行成为公司大股东后,将改变公司股东都是实业企业的情况,股东结构出现改善;

  07年民生银行与陕国投实现银信产品对接的规模为2亿元,如果民生银行成功入股后,我们预计银信联结的规模将有大幅提高;

  增发募集30亿元后,按资本金排名,公司将一举进入行业前列。资本金的提升,一方面将有利于公司扩大固有业务的规模,并通过投资金融企业股权实现业务的优化,另一方面也提高了公司的市场声誉和地位,有利于本源业务的开展;

  公司的风险在于固有业务的清理没有完成,在收入结构中占比较高的房地产业务的清理对公司业绩影响较大;另外,民生银行的入股还需等待监管机构的审批。
  

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