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合伙企业和信托私募的PE模式之争

2007年08月10日 05:27 来源: 证券时报 【字体:


  国开行深圳市分行 王惊

  国家外汇投资公司投资美国黑石集团无投票权股票的消息,引起了社会的广泛关注。黑石在美国上市的当月,再度掀起了一波私人股权投资基金(PrivateEq-uity,简称PE)主导的并购热潮,短短一周之内,其发起的并购案金额就超过700亿美元。私人股权投资一度成为国内关注的热点。

  除了黑石,海外著名的PE巨头,如凯雷、摩利基金、橡树资本和KKR等机构,也纷纷加快进入中国的步伐。与此同时,国内的先知先觉者们也拉开了PE的序幕,与外资一同争夺资本盛宴的下一个金矿。

  虽然私人股权投资或PE可能是个比较新颖的称呼,但早在上世纪90年代,这一概念就被引入我国,不过当时被称为“风险投资”或“创业投资”。而中国本土私人股权形态的投资方式,在上世纪80年代就已经存在。由于国内产业基金相关配套法规迟迟未能出台,审批非常麻烦,因此,国内通常都是通过设立创投公司来进行股权投资。随着信托新规的颁布和合伙企业法的实施,信托私募与合伙企业将作为当前国内PE的主流方式而迅速发展起来。

  信托私募:捷足先登

  早在2001年7月,深圳国际信托投资公司在国内率先推出的“深圳国投创新投资”信托集合I(第一期)计划,就具备了PE的雏形。该项目募集信托资金通过投资红塔创新股份有限公司股权的方式,参与私人股权投资。当时信托计划的推出,主要是为了分享有望推出的创业板。红塔创新股份有限公司投资的大族激光行情,资讯、达安基因行情,资讯、烟台冰轮行情,资讯、登海种业行情,资讯等一大批公司后来成功上市,限售期后流通的投资回报非常丰厚。

  今年鼓励信托公司开展PE的信托新政颁布后,信托公司纷纷设计并推出了自己的PE计划:湖南信托和中信信托分别推出的“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品(以下简称“达晨一号”)”和“中信锦绣一号股权投资基金信托计划(以下简称“锦绣一号”)”,便是近期最为典型的信托PE计划的代表。

  “锦绣一号”由中信信托同时扮演投资顾问的角色,并以自有资金认购了该计划的次级受益权。该计划的设计更加灵活与完善,充分体现了信托公司的综合优势。

  合伙制PE的国际经验

  由于私人产权投资市场存在日益严重的信息不对称和道德风险问题,合适的激励机制也比较缺乏,于是在上世纪70年代后,国外以有限合伙企业形式设立的私人股权基金迅速发展起来。合伙式基金包括两类投资者:一是有限合伙人,通常为普通投资者;另一类为普通合伙人,通常是专业的基金管理人———经理人,承担无限责任。

  我国新的合伙法已于今年6月1日正式实施。随后,深圳市南海成长创业投资有限合伙企业宣告成立,率先开启了以合伙企业运作的PE模式。目前,南海成长创业投资合伙企业已完成首期募集1.62亿元资金。

  以信托平台或以合伙企业的方式构建PE,应当说各具优势。从国际经验来看,美国80%的创业投资企业都采用有限合伙制组织形式实施PE。其优点主要体现在:首先,可以避免公司制下的双重税赋;此外,能给普通合伙人提供较好的激励机制;第三,出资形式灵活。有限合伙企业合伙人的出资可以以货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利的形式,普通合伙人还可以以劳务出资。合伙人可以根据合伙协议的约定,分期交付其认缴的出资额,为按约定足额缴纳的负有补缴义务。合伙人可以根据合伙协议的约定或者全体合伙人的同意增资或减资。由于可以以劳务出资,因此在国外普通合伙人真正的货币出资额很小,一般为1%。

  信托平台PE的现实选择

  实际上,以信托平台实施PE,也有着合伙企业不具备的优势,这主要体现在:首先具有破产隔离功能。信托法赋予了信托这样一个独立的平台,可在最大限度上保护委托人的财产安全;其次有较强的公允性。由于参与信托过程涉及的机构众多,通过这些机构搭建的平台,可以比较有效地建立PE绩效的记录平台;第三,有较好的流动性。信托受益人的受益权除了信托合同另有约定外,原则上可以自由转让,其信托流动性的实现从某种程度上讲更容易。第四,信托公司可以为目标企业提供除投资之外的更广泛服务,这是一般企业无法做到的;第五是投资人对投资的控制力较强;第六是具备税收优势。

  因此,在目前的环境下,通过信托平台运作PE,将是比较现实的选择。前期以“深国投赤子之心”为代表的开放式证券投资信托已经获得业界及投资者的广泛认可,并被冠之为“深圳模式”。因此可以预期,通过信托平台进行PE,完全可以复制上述模式。

  由于PE的特殊性,信托的设计要点首先是结构式设计,即引入优先与普通受益人的设计。普通受益人为投资顾问(可以是外聘,也可以由信托公司充当)或其关联人。其交付的资金要为优先受益人提供保障。这比较类似合伙企业中一般合伙人和普通合伙人关系。其次是流动性设计。由于目前PE的封闭期都比较长,如何增强流动性是需要考虑的一个重要问题。要流动,需要解决的一个关键问题就是估值。对于信托而言,能够转让而流通的是信托受益权,但由于信托财产中可能存在部分未上市流通股权,其估值对信托受益权的买卖方可能造成不公平。这是一个非常关键的问题,并且是不完全等同于证券类开放式信托基金的地方。
  

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