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信托公司在私募股权投资业务中的角色和定位

2007年07月23日 07:15 来源: 金时网-金融时报 【字体:


  私募股权投资基金的运作会涉及投资人、资金募集人、投资管理人、基金本身、投资标的几方。在这条产业链上,最前端的是资金的需求方也就是受资企业,依次向上的是投资基金及资金来源方投资人,在这一过程中还有两个重要的中介机构——投资管理人和资金募集人。而信托公司可以在这条产业链上以多重角色出现。

  一是信托公司可以作为私募股权投资基金本身。信托作为私募股权投资基金的一种组织形式在国际上是被普遍运用的。在国内,2007年3月1日新“两规”生效后,对信托公司资金信托的运用方式作了明确的规定,要求信托资金应以债权、股权和物权等方式运用,由于债权管理方式处于限制状态,物权管理方式目前缺乏相关配套政策,股权管理方式就自然成为信托公司资金信托业务拓展的新方向。在我国,以信托计划的形式设立私募股权投资基金除了具有制度和保障之外,还具有提高资金安全性、免于双重征税、投资人退出灵活等优势。

  根据新“两规”的要求,集合资金信托的受托资金必须交付托管机构保管,信托架构中可设定委托人、受托人和保管人三者分离的制度安排,受托人可以发出指令对资金加以运用,但必须符合信托文件的约定,否则保管人有权拒绝对资金的任何调动。另一方面,没有受托人的专门指令,保管人无权动用资金。此种制度安排可以提高资金安全性,有效防范受托人道德风险。这在制度层面上保证了资金的安全。

  而信托作为一种法律关系通常不被视为法律实体,而是被当作一种财产流动的管道,因此信托本身不构成应税实体,因此采用信托型的私募股权基金可以避免公司型面临的双重征税问题,有效降低投资人的税收负担。

  此外,由于集合信托不同委托人之间不存在相互制约关系,部分委托人的变动不影响信托的有效存续,通过信托合同的专门约定(如设置申购、赎回机制)可实现投资人的灵活退出。而合伙型和公司型必须按照相关法律的规定履行必要的程序后方可实现退出,其退出机制的灵活性明显不足。

  二是信托公司可以作为资金募集人。自信托公司重新登记以来,各信托公司不断推出各类信托投资产品,每年资金融通的数额均为数百亿元,参与投资的客户数量不断增加,这为信托公司开发新业务奠定了一定的客户和资金基础。同时,近些年来对接信托计划的银行理财产品不断涌现,通过信托计划的方式银行理财产品在收益水平、产品结构等方面不断变化,一方面满足了银行客户的多样化投资需求,另一方面信托公司也由此积累了资金汇集的渠道。信托通过与银行理财产品对接能够合法募集公众资金,降低管理成本,增加资金规模。银行资金也由此能够有更加宽泛的运用途径。

  作为资金募集人,信托公司可以根据投资人的需求特征及投资管理人的管理风格为私募股权投资基金设计更合理的产品结构,制定有效的管理费比例和提成比例分配方案,对投资管理人过去的业绩、管理团队的经验和能力作充分的说明。帮助投资管理人与投资人进行沟通,为私募股权投资基金找到适合的投资人。

  三是信托公司还可以作为投资管理人。信托公司自己直接担当起私募股权投资基金的投资管理人,进入股权市场。

  总之,信托公司在私募股权投资业务中的优势是一种制度安排和资源整合的作用。

  从目前信托公司开展私募股权投资信托的方式看,基本采用两种方式,一是信托公司自己直接担当起私募股权投资基金投资管理人的角色,进入股权市场;二是与私募股权投资基金的投资管理人合作,作为融资平台,并承担资金募集人的职责。前一种模式对信托公司自身的资源积累、人员配备有较高的要求,进而对私募股权投资信托所涉及的行业也有所限制。后一种模式中,信托公司所充当的主要是制度安排的角色,与信托公司在和其他金融机构合作中的角色区别不大。在业务的开展中,信托公司充当了私募股权投资基金的融资平台。笔者认为,在信托公司进入股权投资市场的初级阶段,这种模式的运用不能全盘否认。通过与其他机构的合作分享产业投资所带来的高回报,一方面可以增强信托公司发展中的资金实力,另一方面信托公司可以在合作的过程中吸引人才、增强风险识别能力和管理能力。在这种模式下,投资标的和交易对手的选择至关重要。

  按照投资阶段,广义上的私募股权投资大致可分为创业投资和成长期企业投资两类。其中创业投资类私募股权投资信托的开展需要投资方与技术提供者一同进行经营管理,投资方甚至在经营管理中起到主导作用。如果信托公司直接参与经营管理,以目前信托公司的人员、资源配备情况来看,创业投资并不是一种经济的发展模式;如果由投资管理人代为进行经营管理,信托公司仍需承担尽职调查的责任;此外,由于创业投资的投资标的处于企业发展的早期,企业未来的发展及盈利存在较大的不确定性。如针对单一项目以信托方式募集资金参与投资,投资人面临较大的风险,信托发行业存在较大难度。

  相较于创业投资,成长期企业最大的特点是已形成一定的业务模式,具有一定资产规模和市场份额,有成型的商业模式。此类投资标的已能产生现金收入,投资标的的分红用以补偿投资的资金成本,并提供现金收入支付投资人。在这一类业务中,退出机制的设置将成为投资成功与否的关键。目前私募股权投资的退出机制包括公开发行上市、售出或购并以及资本结构重组三类。其中,售出或并购的退出方式在投资之前确认的不确定性较大;资本结构重组主要指的是在私募股权投资基金通过使投资标的再借款或增资扩股并向公司股东分配特别分红来重新组织资本结构。通过投资标的再借款,私募股权投资公司可以将受资公司的股权债务比例调整甚至超过最初进入时的水平,这样可以债务代换股权而把现金分给股东。资本结构重组能够让私募股权投资基金变现一部分股权而由此实现一种退出,但因为私募股权投资基金同样会保留一部分股权,所以此类退出方法只不过是部分退出。由此,公开发行上市成为目前状态下私募股权投资基金投资退出最优选择。从这个角度考虑,目前信托公司作为融资平台及资金募集人参与私募股权投资时,选择与券商合作开发成长期pre-IPO企业投资项目是开展私募股权投资业务较好的切入点。以往对券商(投行)参与股权投资的最主要的批评是利益冲突,也就是说在一个交易(如上市、并购等)中如果投资银行既是投资人又是公司的承销商或财务顾问,可能会由于角色的双重性而引发利益上的冲突,导致公司在完成其中一个角色的时候会影响完成另一个角色的判断。而信托的介入为交易增加了第三方制衡,通过信托的信息披露等制度设计使得这种潜在的利益冲突能够真实、准确地进行披露。通过引入信托,对利益冲突的规避不再完全依赖于当事方的自律,而是更多地依靠制度性的体系防范和潜在利益受损方的风险自担,进而提升了整体的交易效率。

  通过券商选择具备成为细分行业领先者潜力的、在一二年内可达到上市条件的公司,一方面借助券商所掌握的资源开展私募股权投资业务可以缩短投资回收周期;另一方面在信托公司开展股权投资信托的初期,有利于风险管控,为信托公司渐进式进入股权投资市场积累了经验,为下一步进入风险更大、技术含量更高、收益更高的企业股权市场积累了经验,奠定了基础。而信托公司作为股权投资市场的先行者,必将通过对自身品牌的塑造更多地赢得市场,抢占先机。

  (卫濛濛 作者单位:中国对外经济贸易信托投资公司)
  

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