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以利率掉期调节利润 香港财技版REIT神话起底

2006年11月13日 11:50 来源: 证券市场周刊 【字体:


  一个残酷的地产样板:鹰君先将资产大幅增值卖给冠君REIT获利,冠君用财技弥补被摊薄的收益,它虽成功将收益率翻了两倍,却让兴起才半年的香港REIT热潮因此终结

  本刊特约作者 徐迅

  2006年10月26日,香港地产投资公司鹰君集团有限公司(0041.HK)动用资金30亿港元大派特别股息,合每股派息5港元。此前一个交易日,鹰君收盘价为21.80港元,市场人士指出,根据该公司以往的派息政策,几乎不能相信鹰君会如此慷慨地派息。

  鹰君如此派息豪举,只是为了履行其分拆冠君产业信托基金(2778.HK)时向股东许下的增值诺言。5月24日,冠君在港交所挂牌,总共发售12.34亿个基金单位,每个基金单位5.1港元,募集资金62.9亿港元。这是香港推出的第4只、也是今年的首只REIT(Real Estate Investment Trust,房地产投资信托)。

  但这个冠君让香港投资者记忆深刻。冠君上市首日便下跌16%,抽中一手(1000股)的散户,当日账面亏损800港元,多年来香港股市“逢抽新股必赚钱”的神话就此破灭。

  内地地产商应当也对冠君记忆尤深。之前,REIT风潮席卷香江,但在冠君之后,摩根士丹利断言REIT热潮已经终结,数家香港地产商推迟了REIT上市计划,跃跃欲试的内地地产商也被迫偃旗息鼓。

  冠君的全部秘密,就在于其是一个财技版REIT的典型案例。冠君公布的上市初期收益率是5.46%,但净物业收益率只有1.75%,如此大的差距如何造成?就是财技──利用了原来在银行借贷和债券之间很流行的掉期利率财务技巧,而在变相利用金融衍生工具之后,收入也开始变质。

  分拆上市

  2005年11月25日,香港首只REIT──领汇基金(0823.HK)在香港交易所上市,此后泓富(808.HK)、越秀(0405.HK)REIT快步跟上,香港市场由此掀起一股REIT上市热潮。

  趁此热潮,鹰君在2006年4月快手快脚地分拆出商业楼宇花旗银行广场,成立“冠君房产信托基金(Champion REIT)”。该楼宇由47层高的花旗银行大厦和37层高的中国工商银行大厦组成,鹰君、嘉里建设(0683.HK)及新加坡永泰集团持有花旗银行广场90%的楼面。近年商用物业价格上升,该楼宇独立估值达226.7亿港元。

  2006年4月26日,鹰君与基金管理人签订认购协议,共发行15.08亿个基金单位,其中向鹰君旗下GEHolder发行13.49亿个基金单位,向嘉里建设旗下KPHolder发行1.15亿个基金单位,以及向永泰发行0.44亿个基金单位。首期认购价为每个基金单位4.80港元,总价为72.41亿港元。

  花旗银行广场位置优越,一直是鹰君主要的租金收入来源。2003年收租达到4亿多港元,但2005年降低到约3.2亿港元。租金减少的原因,鹰君副主席兼总经理罗嘉瑞说是SARS期间租金大幅下降,但最近两年已经快速成长,2005年下半年租金已升至1.84亿元,比上半年增加25%。

  值得关注的是,截至2006年2月,写字楼出租率为86.1%,商业铺位出租率100%。但招股说明书称,2006年及2007年租约期满的老客户每平方英尺月租在26.5港元至33.5港元之间。2005年底新签租约的每月英尺租约为50港元,有预测,冠君2006年下半年新签的每月英尺租将可升至70港元,2007年可能会涨至80港元。

  这是值得期待的未来。冠君在上市前就给公众投资者承诺:预期2006年5月24日至12月底止,可供分派利润将不少于2.09亿港元,派息比率不少于90%,2006年每股派股息将不少于0.1694港元。投资客可以预算:如果租金再增加,收益势必顺势增加。

  估值一年翻6倍

  2006年5月初,鹰君公布分拆冠君细节:资产总值为226.7亿港元,鹰君等将以不少于190亿港元出售,折让16%。冠君计划发售12.34亿个基金单位,每个基金单位作价在5-5.75港元,最高集资额为70多亿港元。完成全球发售后,鹰君占冠君49.2%,嘉里建设占4.2%,永泰占1.6%。若行使超额配售权,鹰君持股将减至43%。

  冠君预计第一年每股派息0.1694港元,即实际回报率介于4.84%-5.57%。而招股文件估计,香港中区甲级写字楼的租金2006、2007两年将分别有40%及15%的升幅;2008年及以后的每年租金升幅,则按历史平均水平5.8%的速度增加。

  看起来这些数据和未来都不错,但细看公司招股的财务资料,还是会发现很多细节:2003年至2005年3年间,租金收入从4.49亿港元跌至3.19亿港元,停车场收入也从1100多万港元跌到900多万港元,管理费收入也从7350万港元落至7270万港元。租金净收入从4.1亿港元落到2.8亿港元,物业出租的获利能力并不是一个向好的曲线。

  财务报表还显示一些更有意思的内容:2005年公司盈利达到100.25亿港元,而2004年只有18.35亿港元,2003年则亏损2.29亿港元,原因何在?这就是公司投资物业的增值带来的“好处”:2005年增值收入达119.2亿港元之多,2004年也有19.89亿港元。

  一般来说,在上市前的物业估值做得越大,每股资产值越高,未来上市融资的价值越高。香港地产市场如此兴旺,但让一栋楼一年的估值收入增长六七倍,却也罕见。

  这一财务数据显示的税负也在增加,从2003年4995.6万港元,增加到2004年的3.82亿港元,2005年更达20.96亿港元。如果这些增加值带来的收益要付出真金白银的税款,那公司的那点租金收入如何抵挡?

  利率掉期财技闪亮

  当前香港的商用物业回报率只有约3%左右,低于存款利率的3%-4%。而在香港市场,REIT的回报率必须超过6%,才会吸引投资者购买。

  但在香港,商业楼宇的租约一般时间长,价格波动小,纯粹依赖租金收入的增加来获得稳健回报率是不现实的──除了代表政府物业的领汇,不仅借着政府招牌给投资者稳定信心,而且旗下180项物业的翻新、增值潜力巨大,加上国际对冲基金入局,即便只有4%的回报率,也拢住了一批投资客。

  如何把回报率从3%拉高到6%以上,就是一个最现实的难题。所以从鸿富开始,REIT利用财务技巧就成为公开的秘密。

  鸿富首选的财技是掉期利率。鸿富将17.7亿港元的定期贷款进行了5年期的利率掉期,第一年的贷款利息只有0.3%,然后每年递增,到2009年达到2.58%。这样做的最大好处是前两年可分派的利润较高,直接带来较高的投资回报。

  冠君也原样照搬。冠君对一笔5年期的72亿港元贷款做出利息掉期安排,5年间的利率由第一年最低的0.25%,到第5年最多的2%,此举亦保证了上市后最初几年的回报率。不过作为交易代价,冠君先需一次性向掉期合约的对手支付14.17亿港元。

  这还不够,鹰君、嘉里建设及永泰集团保证,从上市日至2006年底的8个月,冠君可分配收入不少于2.2783亿港元。此外,3大股东宣布放弃收取2006年度的股息,同时宣布放弃收取2007年、2008年应收股息的55%和20%。

  这么做的道理很简单:大股东省出钱来给其他投资者。于是,冠君的年回报率从2.18%至2.51%,拉高到4.84%到6%。

  同时,鹰君宣布:担当冠君物业管理人也不收取定额年费作基本费用,鹰君还承诺在未来5年以收取冠君基金单位替代管理费。这一做法也是保证冠君可分派利息不被拆细。

  数招出炉,快速保证冠君的派息能力大涨,这些人为的行动几乎占了实际收益的两倍还多,令一家REIT展现一个灿烂的景象,对看好实际收益,只希望投资回报的投资客来说,相当受用。

  财技双刃剑

  使用财务杠杆就一定好处多多?如果这样,稳健的经营就黯然失色了,这似乎有点违背资本市场最基本的原则。

  利率掉期是制定一个多年的计划,在开始阶段,以低息保证高额回报,未来几年逐步加息,好处是眼前可以回避利率上升的风险,但会增加未来几年的融资成本,导致回报逐年下降,唯一冀望的是未来几年收益大涨。做法有点急功近利。

  按照冠君的利率掉期安排,其上市第一个半年的财务成本是1000万港元,2007年升至2800万港元,2008年5600万港元,2009年9100万港元,2010年1.26亿港元,2011年才会落到5500万港元。这些猛增的财务成本将直接损害股东的权益。当然,管理者会期望未来5年中租金不断上升,从而抵消财务成本的增加。

  利率掉期好不好?冠君招股风险提示中有这样一段阐述:“利率掉期安排初期的较低现金融资成本旨在提升基金单位持有人初期的分派,后期增加的物业收入净额则须用作补偿利率掉期安排后期较高的现金融资成本。然而,倘若后期未能实现租金增长及物业收入净额增加,则基金持有人获得的分派收入将有所减少。”

  这一假设就是风险。如果租金之后多年并无显著升幅,股东的收益将被大大摊薄,甚至可能带来投资亏损。本来一种稳健的投资收益方式,在财技组合下,变得面目全非,收益大挪移,很可能无法预期。

  神话破灭

  2006年5月11日,冠君公开招股,但市场反应一般。市场评价说:撇除大股东鹰君完全放弃首年分派,冠君实际息率只有2.5%,低于很多投资,令很多投资客兴趣索然。投资者最担心的是两年后,大股东恢复收取分派利息,每个基金单位的分派将被大大摊薄。

  专业人士认为,企业分拆物业做REIT上市,原因主要有两个:一是这些物业升值潜力及回报有限,企业套现之后可投资其他更有价值的项目;二是企业急于套现减债,此时企业一定会趁地产市场看好的时机,把物业估值能做多高就做多高,借此可以变现更多。

  长江实业(001.HK)拆分泓富是套现投资的典型个案。长江实业旗下工业大厦租客流动多,加租难,在地产热潮时出手,绝对是应时之作,投资客也喜欢。

  冠君则被视为大股东急于套现减债的个案。鹰君是香港负债比率最高的地产股之一,2005年底其银行贷款为143.11亿港元,负债率59%。分拆冠君之后,鹰君至少可获得103亿港元以上的现金,负债率大幅减至20%。鹰君股价也在冠君上市前大涨,有分析说:分拆冠君,真正值得搏一搏的反而是鹰君。

  正是由于这么多财技和谋略,甚至是好处这么多,冠君上市被标上“过度包装,过度粉饰”的标签,专业人士反而更愿意提醒投资者:冠君的估计净物业收益率只有1.75%,低于银行4%的大额存款收益,也远远低于正常的投资回报。

  继上市首日大跌之后,6月下旬,冠君股价已经接近3港元,跌幅之惨甚为罕见。6月22日,冠君公告称,全球发售稳定价格期已于6月15日结束,超额配售权并未获行使,已告失效。

  REIT的热浪似乎过早进入了早衰期,也打击了不少中小型地产REIT的出世,新鸿基地产(0016.HK)、九龙仓集团(0004.HK)、富豪酒店(0078.HK)等公司旗下的REIT纷纷面临延缓上市的命运。资本市场的残酷如此清晰、彻底,也如此没有情面。

  REIT

  REIT是不动产投资信托(Real Estate Investment Trust)的简称,此类公司拥有可带来收益的不动产,在大多数情况下也自己从事营运。有些REIT从事不动产融资。美国国会在1960年创造了REIT,让资本额不大的投资人也可以参与大规模、可带来收益的不动产投资。美国目前大约有180家公开上市交易的REIT,资产总额为3750亿美元。

  中国目前也逐步出现了一些REIT的变形产品。这些私有REIT是汇集投资信托安排,由开发商用来为商业项目融资的。在流动性和税收优惠之外,投资者现在可以在指定银行或信托公司获得信托安排的单位以得到相对稳定的未来股利。在香港上市的越秀房地产信托投资基金也是第一个在内地持有房地产组合的香港REIT。

  利率掉期

  1982年,德意志银行对某企业提供了一项长期贷款。德意志银行为长期贷款需要筹集长期资金,同时判断利率将会上升,以固定利率的形式筹集长期资金可能更为有利。德意志银行用发行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资金,通过进行利率掉期交易把固定利率变换成了浮动利率,再支付企业长期浮动利率贷款。这笔交易被认为是第一笔正式的利率掉期交易,银行赚取了一个灵活的利息差,回避了风险,是银行内部的一个财务创举。

  由于运用利率掉期可以对冲利率风险,而且能够降低筹资成本,因此,在短短的20多年间,利率掉期得以迅猛发展。其中以债券为基础工具的利率掉期交易占据了很大份额,利率掉期市场已发展成为全球最大的金融市场之一。
  

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