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资产证券化与财产信托的比较研究

2006年09月04日 10:13 来源: 金融时报-金时网 【字体:


  有一个美丽的传说:遇意外机缘者得到世外高人的指点,可掌握一种“点金术”,手指所接触的物品,皆变为金子。如果说这个传说反映了古人在生产力不发达和极为简单的条件下追求财富迅速积累的梦想和愿景,那么在今天金融领域日新月异的创新发展能力已可以使这种“点金术”变为现实,点砖石为金银,化呆滞为可用、变平凡为神奇、激活沉淀资产,这就是资产证券化

  资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产,通过结构性重组,转变为可以在金融市场上销售和流通的证券,并据以融资的过程。对于资产证券化的发起机构来讲,通过这种方式可以把手中的实物资产——某种在将来才能实现的权益提前转化为资金,充分利用货币的时间价值,利用财务杠杆功能,提高经营效率。这种办法有时甚至可以循环运用,有些类似于基础货币的乘数放大效应。因之资产证券化素有“点金术”之称,即“点石成金”。其本质是融资者将被证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者。与传统的融资方式相比,设立专门的SPV隔离资产风险,以资产信用进行融资和利用证券金融工具实现资产的高流动性,是资产证券化显著的特色。

  资产证券化的实质在于以资产为抵押而不是以资产的信用主体为抵押。证券价值是某项资产的价值体现,而不是整个企业的价值体现。这是一种创新的融资方式。

  财产信托是指委托人以非货币形式的财产、财产权为标的,委托信托投资公司按照约定的条件和目的,进行管理、运用和处分的信托业务。按照信托财产的标的物可分为动产信托、不动产信托、知识产权信托和其他财产权信托。财产信托是法律规定的信托投资公司经营范围内的一大类,并在信托公司实务中有所开展。

  汉语中的“资产”和“财产”,意义都相当接近,是融资者拥有的物权。但两者的细微差别也比较容易体察:资产是能够带来收益的财产,财产不一定能够带来额外收益,但这种差异变化的趋势在无限缩小。“财产信托”之所以用“财产”信托而不是“资产”信托,笔者个人认为是因为在信托刚刚萌芽的时候,资产管理及财富增值的性质;成分还很低,民事的成分很大;此后长时期内,信托业慢慢演变为长期资产管理机构、投资机构,财产信托的目的也同样是为了自身财富的保值增值,这里的“资产”与“财产”的差别也就消失了。而“证券化”和“信托”,很明显都是“金融化”的手段。是从实业领域向资本市场的转移和转化,是“票据化”、“证券化”。

  有了以上概念上的铺垫,再来考察两者的实质关系可以看到,双方的共性在于:

  首先,资产证券化是一种“特殊目的”的财产信托。“特殊”就在于其信托目的是以资产来“融资”,它可以是债权信托、物权信托和权利信托。而其他财产信托的目的可以是投资、财富管理和用于公益目的、民事等。

  其次,财产信托是一种准“资产证券化”。资产证券化的前半部分必经程序即为资产的交付信托。单纯用以融资目的的财产信托只不过后半部分没有发行债券这一程序,而是采取(代理)转让信托受益权的方式,确定受益人(实则为投资者),实现融资目的。

  再次,在信贷资产证券化中,信托机构充当SPV,可以发挥破产隔离、担当(金融)资产名义所有人、发行资产支持证券、业务的许可及简单化的作用,得天独厚,天生如此。因为中国目前的公司法规定公司必须是营利性公司,不允许有特殊目的信托公司的出现。所以中国目前只有信托公司可以来做受托人。

  实际上,导致两者无限接近的真正根源在于双方都拥有“破产隔离”(狭义上的风险隔离)的理论武器。破产隔离是双方之共性。通过比较《信托法》中相关规定(第十五条、十六条)和《信贷资产证券化试点管理办法》中的相关规定可以清楚地了解这一点。事实上后者是运用信托的基本法律观念和实务工具而成形成文的。

  而双方的个性差异在于:资产证券化的结果是形成债券、证券工具,受《公司法》和《证券法》制约和调整。财产信托形成信托合同(也即优先受益权),甚至不是信托受益凭证,不是证券,不能流通,受《信托法》和《合同法》制约和调整。因此,资产证券化和财产信托有着非常亲近的关系。两者有重合部分(共性),也各自具有与之不同的特点(个性),是一种“交集”的关系。

  目前我国的资产证券化只是针对“银行业金融机构”的“信贷资产证券化”,尚未进行到全面规范、设计出实物财产、应收款、未来预期收入等的证券化的政策性、标准化方案和法规的阶段。《信贷资产证券化试点管理办法》规范了证券发行、交易、流通的市场:银行间债券市场;规范了投资者主体:具有银行间债券市场准入资格的法人机构即资产支持证券投资机构(证券持有人)。推出了发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、其他为证券化交易提供服务的机构(律师事务所、会计师事务所、审计事务所、公证机构、资产评估机构、信用评级机构等)概念。所以它是借助信托法理和机制通过立法手段构筑的全新的法律文件和模式,并不是一种信托产品。反过来信托公司只能在其中起(受托机构)的这部分作用,虽然这部分作用处在中心位置,运用的是信托机理,却并不意味着当前信托业在这项事业中有着多么美好的前景和更大的利益空间。

  笔者认为,在信托法规范畴内,利用资产证券化和财产信托的机理,开展自己的业务,条件许可时,介入国家规范的资产证券化业务。所以像很多信托公司进行的商业银行、政策性银行信贷资产转让-回购业务、以财产信托转让信托受益权方式进行的房地产、基础设施、市政建设项目信托融资的业务,都是资产证券化的范畴。中信华融不良资产处置信托项目的成功进行就是一个可资借鉴学习的榜样。熊宇翔
  

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