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亚洲模式是中国REITs最优选择

2006年03月24日 10:59 来源: 证券时报 【字体:


  □中国博士后特华科研站李安民

  主要国家地区房地产投资信托基金的差异

  从全球各国和地区的情况来看,虽然各地房地产投资信托基金具有产品、结构、税收、流通、红利分配、监管要求等方面的共同特征,但是因为所在国家社会制度、价值理念、产品的发展背景、监管立法内容不同,特别因为法律法规不同,因而房地产投资信托基金存在明显的国别差异与强烈的地区特征。这些特征不仅体现在产品的具体设计、产品的结构、风险控制、税收优待,而且也体现在上市标准、投资政策、管理架构等方面。

  中国REITs不可照搬美国模式

  1.美国模式与亚洲模式比较

  从历史和发展动因看,房地产投资信托基金都是一种以房地产为投资对象的集合制度。但从它的发展路径来看,存在两种模式:以美国、澳大利亚为代表的市场需求加税收推动型和以亚洲香港、新加坡为代表的政府推动型。

  从它的发展历程来看,美国的房地产投资信托基金主要是因市场广泛的需求和税收制度驱动的结果。六十年代美国房地产市场有迅速的发展。二战以后,经济复苏强劲,退伍军人、低收入家庭对房屋需求广泛,房地产行业利润高企,因此借鉴信托制度的房地产投资信托基金飞速发展。加上政府税收的鼓励,使美国房地产投资信托基金成为全球房地产基金市场的主体,也是全球结构最复杂、品种最多的房地产基金市场。

  美国房地产投资信托基金的设立主要由《证券法》和有关的税法所决定。房地产投资信托基金除了要符合1933年的《证券法》和各州的相关法律外,其最主要的法律条件来自于针对房地产投资信托基金的税法。由于房地产投资信托基金在税收方面享受优惠,因此根据1960年美国《房地产投资信托现代化法》颁布实施后,美国国会先后通过1976年税收改革法案(TRA76)、1986年的税收改革法案(TRA86)、1993年的综合预算调整法案(OmnibusBudgetReconciliationActof1993)、1997年房地产投资信托基金的精简法案(REITA)、1999年现代化法案(RMA)、2001年国内税务署(IRS)颁布的新税收条例,这种税法的变化导致了美国房地产投资信托基金结构、投资管理政策、管理模式的巨大演变。所以说,美国模式主要是从税收的角度,确立房地产投资信托基金符合税收优惠的条件,房地产投资信托基金行业根据税法和市场状况,在结构、经营策略等方面作出相应的决策,美国模式基本上是在税收法律条款驱动下的市场型模式。

  而亚洲则是在本世纪才起步。它是在经济全球化和金融一体化的背景下,为加强本国经济金融竞争力,政府通过专项法规驱动的结果。亚洲的模式虽然借鉴了美国的模式在投资目标、收入分配、产品流通等方面的规定,但是由于亚洲各国在税收制度方面与美国有根本的不同,所设立的房地产投资信托基金没有明显的税收优惠驱动的特征,它基本上是作为一种证券投资产品来开发的产品创新,同时由于普遍采用封闭式信托型,所以对受托人的资格要求和责任规定成为立法的重点,对基金投资行为的监管成为监管的重心,相对美国而言,亚洲各国和地区对房地产投资信托基金立法和监管更为仔细、系统和严格。

  2.亚洲模式是最优选择

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  在全球两种房地产投资信托基金的模式中,因为中国所面临的历史背景、经济发展阶段、法制环境、投资基金的监管经验、税收体制不同,所以在选择发展中国房地产投资信托基金的路径中,我们以为早期应更多借鉴亚洲模式,特别应充分研究香港经验,而千万不可照搬美国模式。这主要因为:

  第一,中国不具备目前美国发展房地产投资信托基金的法律制度,包括资产管理制度、税收制度、证券监管体制与制度。在中国,目前的财产管理主要采取委托代理或信托的方式管理,而在美国房地产基金主要采取合伙制度;公司型基金管理是美国证券市场成熟的管理模式,而我国关于公司型基金的管理,还缺乏法律基础;关于基金财产的融资借贷,因为中国基金信托财产法律地位未明,因此借贷管理也无法可依;在税收上,美国房地产投资信托基金过程中的税收只要合乎美国税法,则管理人无需缴纳各种税收,投资者只在最后获取信托利益后纳税,而中国除证券投资基金税收明确外,其他信托财产税收制度仍在讨论中;在法定财产信托登记管理程序上,美国采取公告生效原则,而中国目前的法规规定采取登记过户转让生效原则。等等。

  第二,美国房地产投资信托基金品种结构复杂,不适宜处在房地产投资信托基金初创阶段中国的实践。美国房地产投资信托基金发展历史长,结构较为复杂。当前美国房地产投资信托基金已演变为三类9:第一、传统的UP房地产投资信托基金和DOWN房地产投资信托基金结构。UP房地产投资信托基金不直接拥有房地产,而是通过拥有伞型结构中的合伙人间接拥有房地产;Down房地产投资信托基金是在传统的房地产投资信托基金基础上,通过成立下属合伙人实体,间接拥有新购入的房地产;第二、“共股”(Paired-share)和“合订”(Stapled)结构:两者在形式上有差别,但在本质上都是由房地产投资信托基金和运营公司组成。股东交叉持股,同时交易。(3)最新的“纸夹”(paperclip)结构。该结构具有上述“共股”和“合订”结构房地产投资信托基金的优势,又可避免税收立法的限制。“纸夹”结构与“共股”和“合订”结构的最大差异在于各实体之间关系的深厚程度。以上三种基金,大部分都采取有限合伙形式。在目前中国现实条件下,以上三种产品没有复制的外部法律环境。

  第三,香港房地产投资信托基金作为新兴房地产基金市场虽然发展晚,但它吸取了世界主要国家的经验,比新加坡更重视监管。值得一提的是,在发展的过程中,香港房地产基金走过了一段弯路,经历了别人没有的曲折,对发展我国的房地产投资信托基金更应有借鉴意义。

  总之,在中国房地产基金发展的初级阶段,我们应循序渐进,先易后难,而不应盲目追求创新。应充分总结世界房地产投资信托基金产品的共同特征,借鉴香港、新加坡经验,结合中国本身的实践,将发展信托型封闭式房地产基金作为首选,将对受托人、投资管理人、托管人资格管理作为立法重点,将房地产基金投资行为特别是关联交易的管理和风险控制作为日常监管的重心,而不要盲目模仿美国的经验。(证券时报)

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