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巴曙松:投资信托基金如何拓展房地产融资空间?

2005年10月24日 11:13 来源: 搜房 【字体:


  2005年6月16日,香港证监会正式发布了修订后的《房地产投资信托基金守则》,撤销了香港REIT投资海外房地产的限制,让房地产基金可以投资于全球的房地产。国内发展商可以按照该《守则》要求成立REIT,注入其在内地的商业地产项目后再赴港上市。这对国内房地产商来说无疑开辟了一个新的融资渠道。

  严格意义上说,在中国房地产市场上,只有房地产信贷,没有多元化的房地产金融。面对"银根"紧缩,如何有效地拓宽融资渠道已经成为业内外普遍关注的问题。房地产市场对资金的扩大需求与传统融资渠道变窄之间的矛盾使得房地产业拓展融资渠道显得尤为必要。从这个意义上说,REIT无疑具有重要的理论与现实意义。

  对照国外房地产市场的发展规律,开发市场发展到一定阶段必将启动投资市场和资产证券化市场,三个市场有机组合方能构成一个完整、连续、同时覆盖投融资环节的房地产市场。在今后的几年里,房地产投资市场的形成必将促进房地产业的更大发展。房地产投资信托(RealEstateInvestmentTrusts,REIT),正是启动房地产投资市场的重要融资工具之一。

  对照当前房地产市场的发展障碍,如过分依赖信贷体系,中低收入阶层缺乏有效渠道参与房地产投资等等,都可以在发展REIT的过程中得到一定程度的化解。

  房地产投资信托(REIT)的基本市场框架

  房地产投资信托的涵义

  房地产投资信托(REIT)是指信托公司通过制定信托投资计划,与投资者(委托人)签订信托投资合同,通过发行信托受益凭证等方式受托投资者的资金,然后进行房地产或者房地产抵押贷款(Mortgage)投资,并委托或聘请专业机构和人员实施具体的经营管理的一种资金信托投资方式,一般以股份公司或者契约型信托的形式出现。REIT产生于20世纪60年代的美国,是房地产证券化的一种方式。在国际上,自上世纪80年代以来房地产投资信托业得以迅速发展,目前REIT正在世界范围内日益受到投资者的青睐,以房地产投资为主的不动产信托投资方式在全球渐成市场投资主流。

  房地产投资信托的分类

  按照投资标的分类,可分为:1)权益型(股权型)。权益型REIT资产组合中房地产实质资产投资应超过75%,其投资标的物的所有权属于整个信托基金,主要收入来源为出售房地产获得的资本利得和出租房地产获得的租金。2)抵押权型。抵押权型REIT的资产组合中对房地产开发公司的贷款和房地产贷款的抵押债权合计应超过75%,抵押权型REIT是间接参与房地产的经营,而非直接投资房地产,因而主要收入来源为贷款利息,所以此种类型资产组合的价值受利率影响比较大。3)混合型。混合型REIT的投资标的物包括房地产和房地产抵押贷款,是上述两种类型的混合。

  按照投资人能否赎回分类,可分为封闭式和开放式两类:1)封闭式。封闭式REIT发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托的证券,只能在公开市场上竞价交易,而不能直接同REIT以净值交易,同时为保障投资人的权益不被稀释,此种REIT成立后不得再募集资金。2)开放式。开放式REIT的发行规模可以增减,投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。

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  REIT基本原则

  房地产投资信托类似于公共基金,由个人和机构投资者共同出资组成专门进行房地产购买,运营,管理,销售等投资活动的公司。不同REIT根据委托人和基金章程会侧重不同的物业类型和地理区域,投资者以相对较少的投资持有一系列房地产股的组合。

  REIT遵循信托的基本原则和精神:第一,设立的基础是充分信任;第二,信托财产的所有权和利益权相分离,在信托关系成立后,财产的所有权属于受托人,利益权属于委托人;第三,信托财产独立,信托财产即从委托人,受托人和受益人的自有财产中分离出来成为独立的运作财产。REIT投资主体即委托人指广大的中小投资者和机构投资者,他们是出资者,享有收益权;投资信托机构即受托人是投资财产和资金的所有人,享有财产的所有权。REIT是收益权和所有权的分离,既保护了投资者的利益,又有利于房地产企业解决资金短缺促进其良性发展。

  房地产投资信托的金融市场优势

  房地产投资信托基金的发展不仅得益于政府的有效管理与优惠政策。其根本原因在于其独特的投资优势可以充分调动普通工薪阶层的投资热情。其优势主要体现在以下六个方面:

  一、增强房地产投资的流动性

  房地产属于不动产,由于其本身的固定性使得它的流动性较差,投资者直接投资于房地产,如果想要变现,往往在价格上不得不大打折扣,而且一般要全部出售(如一间房子,要卖就得全部卖掉)。当投资者未必需要那么多的现金时,房地产买卖的难度就更大。而REIT实质上是一种房地产证券化产物,通常采用股票或者收益凭证的形式,使房地产这种不动产流动起来,具有很强的流动性,便于投资者参与或退出投资活动。基金本身有一个很广泛的、流动性很好的二级市场,买卖按市场价格进行,投资者可全部或部分出售其基金股份,如果要想继续投资,还可以到二级市场买回来,这比直接介入房地产交易要方便多了。

  二、提高投资收益

  通常,REIT通过发行股票的方式筹集资金,为择机收购物业、获取收益提供保障。当拟采购物业的价格低于重置成本、或出现尚未完工但由于种种原因而要变现的物业,REIT就可以考虑购进这些项目再继续运作,以赢得更高的收益。同时,按照有关法律的规定,REIT净收益的90%以上都必须以分红的形式返还投资者。这样,投资REIT就有可能带来可观的现金流。就投资效果综合评价看,与房地产投资信托的其他类型相比,权益房地产投资信托能提供更好的回报、更稳定的市场价格、更低的风险和更高的流动性。从图1可以看出,投资时间越长,房地产投资信托与S&P500指数的总收益水平就越接近。

  三、分散投资风险,降低收益波动性

  衡量某种投资的风险的指标之一是β系数。所谓β系数是指某种投资工具的波动性与标准指数(如S&P500指数)波动性的相对值,其基准值是该投资工具本身的价值。如果某种投资工具的β系数大于1,则其市场价值的波动性大于指数的波动性;反之,如果该投资工具的β系数小于1,则其市场价值的波动性小于指数的波动性。在美国,股票投资波动性很高,β系数为4~5。但是REIT的波动性较小,β系数只有0.59左右。

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  由于REIT投资物业类型的多样化,有效地保证了投资者的资产组合效益。就物业所处的区域来看,股票市场上的REIT所拥有的物业遍布各地。于是,购买多个REIT的股票,就会使自己的投资涵盖的物业种类足够丰富,分布的区域广阔,从而有效规避风险。另一方面,在通货膨胀时期,REIT的收益水平也会比平时高,能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。因此,REIT是一种很好的保值投资工具。

  四、供给方式多样,融资更具针对性

  在供给方式上,信托投资公司既可以为房地产投资信托设立资金信托,以贷款度模式介入房地产,也可以用股权投资信托和房地产资产证券化等模式介入。相对银行贷款,资金供给方式更丰富多样。同时,信托计划可针对不同房地产公司、不同项目特定的风险、收益及现金流的状况,设计出有针对性的信托产品,能够比较灵活充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系。

  五、专业化经营,实现规模效益

  房地产交易手续繁杂、耗时费力、影响因素多,变现成本较高,操作难度大,对专业的要求非常高。目前国外通行的REIT运行机制如股份公司制、有限责任制、自由进入和退出机制、专业化管理、投资组合、税收优惠和规范有效的监管制度等保证了REIT可以集中大量的社会资金(包括普通中小投资者的闲散资金),从而产生规模经济效应。REIT将所募集的资金委托专业人士集中化管理,进行多元化投资组合,选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务进行投资,可有效地降低投资风险,获得相对理想的投资回报率,从而避免了直接投资于单一化房地产资产带来的高风险。

  六、为中小投资者开辟一条新的投资渠道

  传统的房地产投资往往需要投资者投入巨额资金,同时可能担负着较大的债务风险,因而普通的中小投资者对之只能望而却步,难以介入。即使少数投资者能够支付得起房价款,也缺少足够的财力和精力进行管理,投资风险过大。REIT的出现改变了这种状况,它将房地产资产拆细证券化,使房地产投资变得大众化。投资者在其财务允许限度内既分享了专业投资于房地产业的高收益,又降低了投资风险。另外,投资房地产投资信托基金也是工薪阶层抵御通货膨胀冲击的有效防护措施。

  房地产投资信托在我国的发展情况

  我国的REIT起步较晚,自1992年有了萌芽以来可以说经历了一个兴衰短暂的探索过程。

  1992年初,海南开发建设总公司发行"万国投资券"拉开了我国房地产融资证券化的序幕。在1992年我国出现了一批类似"房地产投资信托基金"的基金,当时我国处于经济过热时期,加上没有法律加以规范,这些基金在投资取向上多具有很大的投机性。他们把过多资金都投到了当时泡沫成分较大的局部地区房地产上。随着我国经济的回落,房地产价格回归,这些带有REIT性质的基金也因而遭受了惨重的损失。

  1997年,我国颁布了《证券投资基金管理暂行办法》,该法将基金仅限于证券投资基金,而且通过条文对基金的机构及运作机制作出了规定。此前出现的老基金基本上都作了调整,有些极不规范的被撤销,老基金的改造工作一直持续到2001年4月,除了被撤销的以外,其余基本上变为以证券投资为目标的新基金,原来的房地产投资业务则搁置下来。
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  发展我国房地产投资信托基金的宏观意义

  由于房地产投资信托基金所具有的良好的投资特性和高回报率,以及推陈出新的金融手段,使其在国外证券市场上成为一种越来越重要的投资工具。以美国为例,1991年,在全美从事房地产投资的所有基金中,REIT只占不到4%,1996年这个比例已经上升到22%。从发达市场经济国家房地产证券化的实践可以看到,房地产证券化可以创新住房金融体系,利用资本市场为房地产融资,推进房地产市场的发展。借鉴国际经验,现阶段发展我国房地产投资信托基金有其积极的作用。

  发展信托基金,分离房地产市场的投资需求,提高融资效率。

  如果投资者能够将购房自住的有限资金投资于各种投资工具,如果有合适的金融工具,就有可能获取与直接经营房地产相同甚至更高的收益,同时将潜在的住宅需求转化为现实的需求,而房地产投资信托基金正是这样一个有效的投资途径。发展房地产投资信托基金的积极作用是互动的,一方面,由于融资证券化有拓宽银行发放贷款的资金来源、分散银行贷款风险的作用,银行发放个人住房抵押贷款规模就不会受到制约,那么,银行就会积极地发放住房抵押贷款,以满足购房者融通资金的需要,促进住房消费的扩大。同时,多元化的投资工具吸引了巨额的资金流入住房抵押贷款市场,也有助于降低货款资金来源的成本,银行也能以更低的抵押贷款利率提供贷款,减轻购房者的利息负担,这对解决我国居民普通收入水平低,购房困难,而住房又大量空置的矛盾具有较好的效果。

  培育房地产市场上的机构投资者和专业投资者

  由于美国税法规定,房地产投资信托基金只能进行地产及其抵押贷款的被动投资,不能直接参与经营,因此,房地产投资信托基金只能聘用专业的房地产业人员或机构实施具体的经营活动。房地产投资信托基金在专家管理下运作,及时准确把握市场行情,做出投资决策,力求将风险降到最低程度;同时利用本身专业及业务专长,为房地产企业和项目提供技术、经营上的帮助,使企业经营专业化、规范化,取得良好收益。基金管理人为了给投资者谋求最高的投资回报,在对投资对象的选择上,不仅要通过仔细分析,认真论证,寻求最合适的投资对象,做出科学和合理的投资组合,而且在资金的运用决策上必然会把资金的产出效益作为重要的依据,同时实行监督和控制。这将真正形成对房地产企业的约束,给投资企业以外在的压力。

  降低融资成本,促进行业结构整合。

  我国的住房质量有待提高,一个重要的原因之一在于我国房地产商开发企业存在"小、散、差"状况,企业过多,规模过小,必然引发恶性竞争、粗制滥造、乱上项目、破坏规划。我国绝大多数的房地产企业以现在的规模和实力,难以适应新形势下市场更为激烈的竞争。房地产信托基金的引入,能迅速地筹集资金,集中大规模的资金投入,降低融资成本,形成规模效应。

  拓宽融资渠道

  房地产业是资金密集型的行业,房地产开发具有周期长、规模大的特点,期间资金供给是否及时、足额,对房地产项目的成败起着决定性作用。然而,我国自从1993年资本市场关上了房地产公司的融资大门之后,其外部融资就主要依靠银行贷款这条单一渠道。

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  以REIT方式为房地产开发企业筹集资金不失为一条有效的途径,主要体现在以下几个方面:

  ①REIT间接地将房地产资产证券化,为房地产公司开辟了一条新的融资渠道。以房地产投资信托方式融资可以降低房地产公司的整体融资成本。

  ②为分散投资风险,REIT一般会将所募集的资金有选择地投向不同地域、不同种类、不同等级的房地产项目,这对房地产融资起着一个资产组合和导向性作用,能够有效地协调房地产行业内部的区域、等级结构,缓解当前地区结构失衡的状况。

  ③由于REIT专门经营房地产投融资业务,会造就出一批专门性的房地产投资机构,从而促成其在房地产投资上的规模优势。

  加快产品创新,发展信托行业。

  伴随着我国由计划经济体制向市场经济体制转轨,我国信托业曾在相当长的一个时期内处于调整、发展、再调整、再发展的状态之中。经过5次全国性的清理整顿之后,信托业基本上明确了自己的业务定位,在"受人之托、为人管业、代人理财"的理念指导下,开始了信托业务的再造和创新。

  长期以来,房地产投资一直是我国信托公司放不下的情结,但是由于过去在高回报率的驱使下,信托公司采取与房地产开发商相同的战略模式,以相同的方式进行房地产资产的开发,并在缺乏专门人才的条件下进行房地产管理,使得大量的资金沉淀在房地产投资之中,并且未能获得期望的回报。。

  结合美国和亚洲其他国家,特别是韩国的REIT实践,可以考虑通过引入REIT机制重组信托公司持有的房地产资产和进行新的房地产投资活动。这类似于混合型的房地产投资信托(hybridREIT),信托公司把拥有权益的房地产投资转化为REIT资产,聘请房地产投资顾问进行管理咨询,自主经营;另外,REIT可以通过发放抵押贷款或直接贷款的方式向房地产公司提供融资。

  增加社会投资品种,拓宽资金投资渠道。

  由于房地产投资对资金需求较大,一般的个人投资者根本无法问津,使得房地产金融市场基本上是一个由商业银行自然垄断的市场。随着我国国有商业银行风险管理意识的强化,以及房地产市场局部表现出"过热"的现象,商业银行开始提高对房地产开发相关项目贷款的门槛。然而,这种无差别的信贷紧缩政策,却使得一些正常的房地产投资项目也无法顺利实施。

  REIT机制的引入正好可以协调房地产开发资金供给不足的矛盾,并且有效地分流居民储蓄存款。

  此外,机构投资者在我国发展迅速,客观上需要有多样化的投资渠道来分散组合投资的风险,在此基础上实现所管理资产的保值增值。而REIT受益凭证收益稳定,以及与其他投资工具的期望收益相关性较弱的特点,使得它作为一种创新的金融工具有着天然的优势,市场潜力巨大。

  因此,从资金投向、设计和发行几方面来看,REIT在我国有着广阔的市场,它不仅能够缓解目前国有商业银行的信贷压力,为房地产业发展开辟新的融资渠道,协助信托业推进业务再造和创新,而且REIT作为一种独特的金融工具,能够在一定程度上把居民储蓄分流,提高储蓄资金的使用效率。
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  我国建立REIT存在的挑战与问题

  税收优惠

  在REIT最为盛行的美国,REIT得以发展的根本原因在于REIT能享受税收优惠。首先,REIT作为人的集合不存在公司税的问题;其次,美国法律规定,REIT投资的房地产资产属于免税资产。早期,美国的REIT同样享受税收优惠,但由于当时的税法条款有利于避税,所以没能很好的发展,而20世纪80年代末期,REIT得以长足发展的根本原因是随着税法条款的逐步严格,REIT的税收优惠的优点逐渐显示出来。在我国,REIT的税收优惠有待进一步明确。

  监管的挑战

  首先,管理人的道德风险。由于存在信息不对称,管理公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。如REIT管理公司很有可能会降低投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业。另外一些管理人,不顾投资者利益,无端做出大笔交易,目的在于个人获得营业部的交易佣金。其次,被投资企业的道德风险。由于我国相当多的企业不少是运作极为不规范的小型企业,在投资该房地产企业后,利益很有可能受到原有股东的侵占。因此,要求REIT在投资房地产企业前要进行足够的调查,投资后要进行足够的监督,以减少信息不对称所带来的风险。

  专业人才缺乏

  美国产业投资在20世纪70年代以前没有得到充分的发展,与其没能够很好地吸收和利用人才有直接关系。在70年代,有限合伙制在产业投资中的运用使规模增大,有能力吸收优秀的复合型人才,这对产业投资的发展起到了重要作用。而我国目前正在酝酿发起的REIT,实际管理人员以房地产专业人士居多,在金融操作能力上比较欠缺。从REIT运作的本质讲,注重的是房地产资产的运作和融资活动的结合,所以发展REIT必须拥有一批具有战略投资眼光、懂财务、通法律的理财专家,还必须对房地产业有比较全面的把握。

  我国建立房地产投资信托的政策对策

  加快相关政策和法律法规制定

  REIT作为一种新的房地产投资工具,是一个需要房地产业和金融业相结合的市场配置资金的投资产品,政府有关部门、银行等机构应完善相关法律法规和制定相关政策,为其健康运作营造必备的宏观环境,保障其自由交易,提高其流动性和价值。国外的立法和实践能给我国很多的借鉴,如美、英、德等较早从事房贷证券化的国家,已经积累了丰富的经验。在亚洲,韩国1998年7月通过了《资产证券化法案》、我国台湾也出台了《金融资产证券化条例》。这一系列立法变革,无疑能给我国REIT的顺利开展提供有益的参考。

  规范业务范围

  目前REIT应当限定以房地产的开发、购置、出租管理等权益型投资作为主要经营业务;其资产结构、收入结构、收益分配等方面,有关监管部门和机构应做出明确的规定。例如,在美国、德国、日本等国家,REIT作为一种房地产证券化的典型形式,经过几十年的实践,已形成了一定的经营规范和经营特征,主要包括:(1)由专家或受托人经营;(2)财务公开;(3)采取股票或受益凭证形式,可上市交易;(4)至少75%的资产必须是房地产,投资任何一种有价证券不得超过10%;(5)至少75%的收益来源于与房地产有关的经营投资,20%的总收益可来自于股利或利息;(6)必须将90%的税后收益分配给投资者。另外,美国税法规定,REIT只能进行房地产和房地产抵押贷款的被动管理,不能直接参与经营。政府一方面大力扶持其发展、规范其运作、用其发展和稳定房地产市场,另一方面又限制其垄断市场、防止其滥用经营收益、限制其干涉其它实体经营。这一点,对我国发展REIT具有借鉴意义。

  提倡税务驱动

  设计合理税收体制是REIT发展的关键。REIT虽然有一个集中的经营管理组织,但它不具有自我积累、自主发展的能力,按企业的标准纳税,显然不合情理。在西方REIT产生与发展的一百多年里,纳税问题一直是人们争论的焦点,最后,免税成为各国房地产投资信托普遍性的做法。如美国在1960年,国会就通过了议案,修订《国内税收法典》,使REIT享有与共同基金同样的特殊税收优惠待遇。只要投资信托公司的收入分配给受益人,投资信托公司就无需交税。这一点值得我们借鉴。在我国,随着税收制度的规范,若REIT没有相对于其他房地产投资的税收优惠,其发展也会比较困难。由于REIT对于我国房地产业的发展,甚至对整个国民经济的运行都起着积极的推动作用,因此,我们必须出台相关法律法规、条例对REIT实行税收优惠,以鼓励其发展。

  防范道德风险

  1980年,美国一些管理人通过过度收费和注入不良资产侵吞REIT的收益,导致REIT的公众信心受损。从此,美国投资人认定基金财产的所有者和管理者应该是一致的,并认为这才是防止利益冲突的惟一途径,并通过了"独立承包条款"。所有的REIT管理人员都被公布列出,使经营过程完全透明。如何创造一种环境或制度,尽可能使投资者的利益与管理者的利益相一致,对REIT的发展就显得非常关键。

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